• Sonderveröffentlichung: Robeco Deutschland.

Über den Tellerrand hinaus.

Fünf-Jahres-Prognose. Die wirtschaftlichen und politischen Unsicherheiten sind so groß wie lange nicht mehr. Gerade deshalb wagen die Experten von Robeco einen langfristigen Blick in die Zukunft: Wo auf Sicht von fünf Jahren die Chancen und Risiken für Investoren liegen.

„Langfristig ist Kapitalanlage ganz einfach. Wenn es gelingt, in den richtigen Anlageklassen mit der richtigen Gewichtung positioniert zu sein, ist schon viel erreicht“, meint Lukas Daalder, Chief Investment Officer von Robeco. Tatsächlich beweisen viele Studien, dass die richtige Grundstruktur im Portfolio zu mehr als 90 Prozent den Anlageerfolg bestimmt. Die konkrete Auswahl der Einzeltitel spielt dagegen nur eine untergeordnete Rolle.

Aus diesem Grund machen sich die Experten von Robeco jedes Jahr Gedanken darüber, wie sich die einzelnen Assetklassen in den kommenden fünf Jahren im Schnitt entwickeln könnten. „Das Charmante an einem solchen langfristigen Ausblick ist, dass es nicht so sehr darauf ankommt, die Entwicklungen in jedem einzelnen Jahr exakt zu prognostizieren, sondern den durchschnittlichen Trend für die kommenden fünf Jahre zu identifizieren“, erklärt Daalder. 

Als Ausgangspunkt dafür dienen ihm und seinem Team erstens die aktuelle Bewertung der einzelnen Anlageklassen und zweitens die zu erwartende wirtschaftliche Entwicklung in diesem Zeit­raum.

Warum Daalder die Bewertung als wichtigen Maßstab nimmt, leuchtet intuitiv ein. „Anlageklassen, die unterbewertet sind, tendieren über einen solchen Zeitraum dazu, besser zu laufen als der Gesamtmarkt, während überbewertete Assets in der Regel schlechter abschneiden.“ Ob eine Anlageklasse fair, über- oder unterbewertet ist, stellen die Experten fest, indem sie die aktuelle Bewertung der historischen Bewertung in einem „normalen“ Umfeld gegenüberstellen.

„Derzeit nehmen wir dabei eine massive Verzerrung durch die expansive Geldpolitik der Notenbanken wahr“, erläutert Daalder. „Am stärksten macht sich dies bei vermeintlich sicheren Staatsanleihen bemerkbar.“ In einer „normalen“ Welt, hat Robeco nachgerechnet, müssten die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen heute um 150 bis 160 Basispunkte höher stehen. Normalisiert sich das geldpolitische Umfeld also irgendwann in den kommenden fünf Jahren wieder, sei bei dieser Anlageklasse mit erheblichen Kursver­lus­ten zu rechnen.

Das Gleiche gilt, wenn auch nicht in ganz so starkem Ausmaß, für die Welt der Unternehmensanleihen guter Bonität. Als neutral stufen die Experten dagegen die Bewertung von Aktien aus den Industriestaaten ein, während Hochzinsanleihen und Wertpapiere aus den Emerging Markets heute günstig erscheinen. „Vor allem die Emerging Markets haben in den vergangenen drei bis vier Jahren vergleichsweise schlecht abgeschnitten. Heute sind sie unterbewertet. Und genau das macht Hoffnung für die Zukunft.“

Während bei der Bewertung der Blick in den Rückspiegel hilft, erfordert die Antwort auf die Frage nach der künftigen wirtschaftlichen Entwicklung eine Prognose. Könnte es nicht sein, dass die Zinsen noch zehn Jahre niedrig bleiben und es in diesem Prognosezeitraum gar nicht zu einer Normalisierung kommt? „Wir glauben das nicht“, macht Daalder klar, „schauen Sie, die Arbeitsmärkte in den führenden Volkswirtschaften sind nahe der Vollbeschäftigung. Die Löhne und damit die verfügbaren Einkommen steigen. Nun wird auch noch die Fiskalpolitik expansiver. Ich bin deshalb sehr zuversichtlich, dass die Notenbanken irgendwann in den kommenden fünf Jahren den seit der Finanzkrise geltenden Ausnahmezustand für beendet erklären.“ Weil sich aber auch die Experten von Robeco darüber im Klaren sind, dass die Zukunft niemals zuverlässig zu prognostizieren ist, arbeiten sie mit Szenarien.

In ihrem Basisszenario – Eintrittswahrscheinlichkeit 60 Prozent  –  gehen die Profis im Schnitt der nächsten fünf Jahre von 2,75 Prozent globalen Wachstums und einer Inflation von 1,5 Prozent aus. „In diesem Umfeld werden die Notenbanken in der Tendenz ihre Geldpolitik sehr langsam, aber stetig normalisieren.“

Ganz ignorieren lassen sich die Risiken in der Weltwirtschaft aber nicht. Das zweite Szenario der Robeco-Volkswirte – Wahrscheinlichkeit 30 Prozent – ist mit Stagnation überschrieben. Das globale Wachstum würde hier nur noch bei 1,5 Prozent im Schnitt liegen, die  Teuerungsrate bei 0,25 Prozent.

„Ausschlaggebend für dieses Szenario ist, dass sich die bestehende Unsicherheit negativ auf die Verbraucherstimmung und die Investitionen auswirken könnte. Dazu kommen Gefahren wie die hohe Verschuldung im chinesischen Unternehmenssektor oder die Frage nach dem politischen Zusammenhalt in der Europäischen Union“, erklärt Daalder. Gewinnen die Risiken die Oberhand, könne sich das Wachstum in den nächs­ten fünf Jahren deutlich abkühlen.

Das Szenario eines überraschend starken Aufschwungs bekommt die Eintrittswahrscheinlich von zehn Prozent. „Weil die Investitionen weltweit anspringen und die Produktivität steigt, könnte das Wachstum dann im Schnitt bei 3,5 Prozent landen, die Inflationsrate bei 2,25 Prozent.“

Diese Analyse ist die Grundlage für die Anlagestrategie. „Unsere Szenarien und die daraus abgeleiteten Prognosen für die Wertentwicklung der einzelnen Anlageklassen liefern eine Art Werkzeug­kas­­ten. Jeder Investor kann sich nun die Frage stellen, welches Szenario am bes­ten zu seinem Weltbild passt, und entsprechend investieren“, erklärt Daalder.

Im wahrscheinlichsten Fall, dem Basisszenario, hätten Aktien das größte Potenzial. „Dann können Sie davon ausgehen, dass Aktien aus den entwickelten Märkten im Schnitt 6,5 Prozent pro Jahr liefern.“ Das wäre zwar etwas weniger als im historischen Durchschnitt, aber Aktien blieben in einem Umfeld anhaltend moderaten Wachstums immer noch mit Abstand die attraktivste Anlageklasse. Verlierer wären sichere Staatsanleihen mit einem Minus von 3,5 Prozent pro Jahr sowie Unternehmensanleihen aus dem Investment-Grade-Bereich, die rund 1,25 Prozent jährlich verlieren würden.

Aus diesem Grund ganz auf Anleihen und sichere Staatstitel zu verzichten, hält Lukas Daalder trotzdem für keine gute Idee. „Immerhin können wir, wie erläutert, auch in die Stagnation rutschen, und da würden Aktien Investoren Verluste von zwei Prozent im Schnitt bescheren, während sichere Staatsanleihen etwa zwei Prozent Plus brächten“, erklärt er.

Insofern bieten sichere Staatsanleihen eine Art Versicherung. „Auch wenn diese Versicherung heute nicht mehr so gut funktionieren wird wie früher, als diese Papiere noch deutlich positive Renditen brachten“, überlegt der Experte. „Denn auf dem aktuellen Niveau sehen wir einfach eine natürliche Grenze für Kursgewinne. Die Renditen werden nicht noch sehr viel negativer werden können, da Anleger ab einem bestimmten Punkt einfach keine Staatsanleihen mehr kaufen.“

Die attraktivste Anlageklasse insgesamt seien Aktien aus den Emerging Markets. Der Bewertungs-Check zeigt, dass diese derzeit einen Abschlag von rund 25 Prozent gegenüber ihren Pendants aus den Industriestaaten aufweisen. Der Grund: „In den vergangenen Jahren blieb die Gewinnentwicklung der Unternehmen aus den Schwellenländern bedingt durch den starken US-Dollar und die Preis­rück­gänge an den Rohstoffmärkten zurück“, erklärt Daalder. „Wir gehen aber davon aus, dass sich diese Trends zumindest stabilisieren oder sogar umkehren wird. Auf Sicht der kommenden fünf Jahre dürften wir eine Gegenbewegung bei den Unternehmensergebnissen sehen. Dann sollte sich der Bewertungsabschlag sukzessive verringern.“

Auf null werde er allerdings nicht gehen. „Die Transformation des Wirtschaftsmodells in China mit der sich abschwächenden Wachstumsdynamik und das systemische Risiko, das von der hohen Verschuldung im Unternehmenssektor in China ausgeht, bleibt eine Belastung. Angesichts dessen wäre auch in Zukunft ein Bewertungsabschlag von rund 20 Prozent gerechtfertigt.“

Per saldo sollten Emerging-Market-Aktien im Basisszenario eines moderaten globalen Wachstums deshalb eine jährliche Rendite von 7,25 pro Jahr in lokaler Währung bringen. Für Euro-Anleger bietet die Währungskomponente in Zukunft sogar noch eine Zusatzchance. „Viele Schwellenländerwährungen waren vor vier oder fünf Jahren einfach massiv überbewertet“, überlegt Daalder. „Danach ging es nur nach unten. Weil das Pendel dabei zu weit ausgeschlagen hat, sind sie jetzt sehr günstig geworden.“

Auf dem aktuellen Niveau sieht Daalder deshalb durchaus Spielraum für eine Aufwertung der Emerging-Market-Währungen gegenüber dem Euro und damit für Wechselkursgewinne. Unterm Strich sei so für Euro-Anleger noch ein  Prozentpunkt per annum mehr im Schnitt der nächsten fünf Jahre drin.

„Wir empfehlen deshalb eine vorsichtige Übergewichtung von Aktien aus den Emerging Markets“, erklärt der Investmentstratege. „Allerdings ist es in diesem speziellen Segment dann doch sehr wichtig, bei der konkreten Auswahl des Anlageinstruments aufzupassen. Wir raten dazu, nicht passiv über ETFs auf Indizes zu setzen, sondern einem aktiven Manager das Vertrauen zu schenken.“ Wer über einen Index in die Schwellenländeraktien investiert, hat zwingend einen hohen Anteil chinesischer Firmen im Portfolio. Aktien aus dem Reich der Mitte weisen schließlich derzeit ein Gewicht von 27,5 Prozent im MSCI Emerging Markets auf. Und es gibt Pläne, die bislang dort nicht berücksichtigten A-Shares in den Index mit aufzunehmen. Das würde das Gewicht Chinas dann auf über 40 Prozent bringen. „Aber gerade die hoch verschuldeten Unternehmen aus China sehen wir sehr skeptisch und würden Anlagen dort eher meiden“, erläutert Daalder: „Ein aktiver Manager kann das tun.“

Zudem könne es sinnvoll sein, gezielt auf schwankungsarme Aktien zu setzen, um die sogenannte Low-Risk-Anomalie auszunutzen. „Wir haben festgestellt, dass solche Titel höhere risikoadjustierte Erträge aufweisen und dass dies in allen Regionen der Welt, also auch in den Schwellenländern, funktioniert“, erklärt Daalder: „Auch im Rahmen einer optimalen Allokation kann das Gesamtergebnis verbessert werden, wenn es gelingt, diese richtig mit Leben zu füllen.“  

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