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Der dritte Weg.

Anlagestrategie. Bei der Selektion von Aktien wird im angelsächsischen Raum oft zwischen Growth- und Value-Titeln unterschieden. Für Investoren ist dies spannend, weil es lange Phasen gab, in denen der eine oder andere Stil besser abgeschnitten hatte. Lassen sich so überdurchschnittliche Anlageergebnisse erzielen? Thomas Domeratzki und Mathias Christmann, Anlageexperten der Bethmann Bank, haben die Stil-Diskussion geführt. Ihr Ergebnis: „Eine Mischung der jeweiligen Auswahlkriterien ist langfristig die beste Alternative.“

Es ist ein bemerkenswertes Comeback. Nach sieben mageren Jahren haben sogenannte Value-Aktien im bisherigen Jahresverlauf klar besser abgeschnitten als ihre Konkurrenz aus dem Growth-Lager. „Vor allem in den USA wird bei der Kapitalanlage sehr stark zwischen diesen beiden Stilen unterschieden“, erklärt Thomas Domeratzki, Investmentstratege bei der Bethmann Bank. „Auch wir fragen uns deshalb natürlich: Ist es sinnvoll, künftig mehr auf Value und weniger auf Growth zu setzen?“

Unter Value-Werten verstehen Experten vergleichsweise niedrig bewertete Aktien. „Nach unserer Definition zeichnen sie sich, bezogen auf die Fundamentaldaten, durch ein geringes Verhältnis zwischen Kurs und Gewinn sowie zwischen Kurs und Buchwert sowie durch eine überdurchschnittlich hohe Dividendenrendite aus“, erklärt Domeratzki.

Growth- oder Wachstumsaktien dagegen weisen überdurchschnittlich hohe Wachstumsraten bei Umsätzen und Erträgen aus. Dies wird von Anlegern mit höheren Relationen zwischen Kurs und Gewinn sowie Kurs und Buchwert honoriert. Growth-Aktien sind also üblicherweise „teurer“ als Value-Titel.

Beide Stile haben ihren Reiz. Value-Investoren verstehen sich als Perlensucher. Sie versuchen, Firmen zu identifizieren, deren tatsächlicher Wert deutlich über dem aktuellen Börsenwert liegt. Bestes Beispiel ist die US-Investmentlegende Warren Buffett. Tatsächlich haben seine Investments – dokumentiert in der Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway – seit 1965 im Durchschnitt 21,6 Prozent pro Jahr zugelegt. Mehr als jeder Aktienindex und jede andere Anlageform. Das Geheimnis seines Erfolgs? „Warren Buffett hat eine unglaubliche Expertise darin, Bilanzen zu lesen und zu deuten“, erklärt Domeratzki, „und so Titel zu finden, bei denen der Markt die Unterbewertung irgendwann erkennt und aufholt.“

Als Buffetts Gegenstück gilt Thomas Rowe Price. Der Begründer der Investmentfirma T. Rowe Price suchte immer schon gezielt nach wachstumsstarken Titeln und setzte darauf, dass die Ertragsdynamik zu überdurchschnittlichen Anlageergebnissen führt – selbst dann, wenn die Ausgangsbewertung der Aktien hoch ist. Mit diesem Gedanken im Hinterkopf investierte er zum Beispiel in den 1970er-Jahren in den US- Pharmakonzern Merck – und erwirtschaftete in den folgenden 13 Jahren eine Rendite von fast 24000 Prozent.

Beide Stile haben allerdings auch ihre Tücken. „Dass Aktien billig sind, hat oftmals einen guten Grund“, erklärt Mathias Christmann, Portfoliomanager bei der Bethmann Bank. „Im schlimmsten Fall ist – wie zuletzt zum Beispiel bei den Energieversorgern – das lange erfolgreiche Geschäftsmodell in Gefahr.“ Die Folge: Der Value-Anleger geht in die sogenannte Value-Falle. Sinken Umsätze und Erträge dauerhaft, sind Aktien im aktuellen Bewertungszeitpunkt nur scheinbar günstig. E.ON zum Beispiel war lange Zeit niedrig bewertet – trotzdem fiel der Aktienkurs seit Anfang 2008 von knapp 50 auf unter zehn Euro. „Außerdem müssen Value-Anleger einen langen Atem haben. Es gilt, unter Umständen jahrelang durchzuhalten, bis der Markt die Unterbewertung einer Aktie erkennt und den Abschlag zum vermuteten Wert aufholt“, erklärt Domeratzki.

Bei Growth-Titeln wiederum ist die größte Hürde, den langfristigen Wachstumspfad verlässlich einzuschätzen. „Ein sehr erfolgreiches Geschäft zieht zum Beispiel Konkurrenz an. Können die erhofften Wachstumsraten dann nicht realisiert werden, erhält die Aktie einen doppelten Schlag – die Gewinne fallen niedriger aus als gedacht und gleichzeitig geht das bislang hohe Kurs-Gewinn-Verhältnis zurück, das ja die Prämie für das Wachstum war. Dann kann es zu einem heftigen Kurseinbruch kommen“, so der Experte. Das deutlichste Beispiel dafür war in der Vergangenheit das Platzen der New-Economy-Blase im März 2000, als viele Wachstumsfirmen abstürzten. Die wenigsten davon gibt es heute noch.

„Angesichts solcher Beispiele ist es nicht verwunderlich, dass die Debatte schon lange mit heißem Herzen geführt wird: Was ist besser? Value oder Growth?“, überlegt Domeratzki. Wissenschaftlich untermauert wurde die Diskussion dann in den 1990er-Jahren durch Untersuchungen der US-Professoren French und Fama. Sie wiesen nach, dass Value-Aktien zwischen 1975 und 1995 deutlich besser abschnitten als Aktien der Growth-Familie.

Dies war damals besonders interessant, weil die Wissenschaft bis dahin die Möglichkeit bestritt, aufgrund eines einfachen Selektionsmechanismus besser abzuschneiden als der Gesamtmarkt. Die Value-Prämie war damit geboren. Eine rationale Begründung fanden Experten in typischen Verhaltensmustern von Anlegern. „Value-Firmen sind oft langweilig, Growth-Storys dagegen sexy. Also werden diese Firmen häufiger porträtiert und besprochen und ziehen so mehr Kapital an. Die Aktienkurse sind deshalb immer höher, als sie angesichts der wirtschaftlichen Perspektiven eigentlich sein sollten. Entsprechend unterdurchschnittlich fallen die langfristigen Renditen für Anleger aus“, erklärt Domeratzki.

Auffallend ist: Just, nachdem die Wissenschaft belegt hat, dass Value funktioniert, schnitt in der zweiten Hälfte der 1990er-Jahre Growth besser ab. Von 2000 bis 2008 war dann wieder Value an der Reihe. Ab 2009 übernahm Growth das Zepter. Der Growth-Index von MSCI für den amerikanischen Markt legte in den vergangenen fünf Jahren 18,83 Prozent pro Jahr zu. Value-Aktien brachten es nur auf 11,19 Prozent. Ähnlich sieht es auch am europäischen Markt aus.

Die Gründe dafür: „Nach der Finanzkrise hatten die Notenbanken die Leitzinsen auf historische Tiefstände gesenkt. In einer Welt mit niedrigen volkswirtschaftlichen Wachstumsraten und niedrigen Zinsen wurde der Faktor Wachstum von Anlegern immer höher bewertet“, sagt Domeratzki. Nun seien diese Aktien allerdings „schon ziemlich ambitioniert bewertet“. Ist es höchste Zeit, wieder auf Value zu setzen?

„So einfach ist es leider nicht“, macht Christmann klar. Zunächst einmal sei es sehr schwer, den Zeitpunkt zu identifizieren, an dem ein Wechsel zwischen beiden Stilen angebracht wäre. „Da spielen viele Faktoren eine Rolle, angefangen von der konjunkturellen Phase, der Geldpolitik oder branchenspezifischen Entwicklungen“, so der Anlageexperte. „Jede Weggabelung präzise vorherzusagen, ist deshalb seriös gar nicht möglich. Wir arbeiten aus diesem Grund, wenn wir überhaupt auf solche Regimewechsel reagieren, nur mit einem Bias. Das heißt, wir betonen einmal Value etwas mehr, einmal Growth.“

Auch die genaue Zuordnung einzelner Titel zu den jeweiligen Lagern bereitet Probleme. Schließlich gibt es Unternehmen, die sowohl Value- als auch Growth-Eigenschaften vereinen, die keinem der beiden Lager zuzuordnen sind oder ihre Zugehörigkeit wechseln (Kasten links auf Seite 68).

In der Praxis raten die Aktienstrategen der Bethmann Bank deshalb, sich nicht dogmatisch auf einen Stil festzulegen, sondern eine Art dritten Weg zu beschreiten. „Grundsätzlich geht es doch darum, qualitativ hochwertige Titel zu finden, die zugleich unterbewertet und trotzdem wachstumsstark sind“, erklärt Christmann: „Unser Ansatz verbindet also die Vorteile beider Stile.“ Konkret suchen er und seine Kollegen nach Unternehmen mit stabilen Gewinnmargen, kontinuierlich steigenden Umsätzen und vergleichsweise günstiger Bewertung.

Darüber hinaus rückt vor allem ein Aspekt in den Vordergrund: stabile Dividendenzahlungen. Als Anlage kommen nur Unternehmen in Betracht, die in den vergangenen drei Jahren ihre Dividende stabil gehalten oder erhöht haben. „Wichtig ist dabei“, so Christmann, „dass nicht die Höhe der Dividendenrendite im Vordergrund steht, sondern die Stabilität der Ausschüttungshöhe – auch in der Zukunft.“

Der Vorteil dieser Herangehensweise: Unternehmen aus strukturell schwierigen Branchen fallen schnell durch das Raster. Die Value-Falle wird so vermieden. So gelang es in den vergangenen Jahren zum Beispiel, deutsche Versorger auszusortieren, deren Geschäft unter der Energiewende leidet. Oder Telekommunikationsfirmen, denen der harte Wettbewerb zu schaffen macht. Oder Erdölkonzerne, die zeitweise unter dem stark gefallenen Ölpreis litten.

„Gleichzeitig rücken andere Sektoren ins Blickfeld, die nach herkömmlichen Value-Kriterien nicht beachtet werden würden“, erklärt Christmann. Dazu gehören Unternehmen aus dem Technologiesektor. Sie zahlen oft erst seit wenigen Jahren überhaupt eine Dividende, ihre Ausschüttungen sind gering, bleiben aber konstant oder nehmen zu.

„Auf diese Weise qualifizieren sich Growth-Titel für unser Portfolio“, so der Experte, „und wir erreichen eine breitere Streuung, mehr Diversifikation und können Risiken vermeiden, denen reine Growth- oder Value-Depots ausgesetzt sind. Im Spagat zwischen den bei- den Investmentstilen ist dieser Weg deshalb nicht nur erfolgreicher, sondern auch entspannter.“   ®

Sonderveröffentlichung:

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