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Factor Investing. Seit es die Fondsanlage gibt, sind Anbieter auf der Suche nach dem Heiligen Gral – der Methode, die dauerhaft mehr Rendite verspricht als der „Markt“. Soweit es Factor-Investing-Strategien betrifft, besteht grundsätzlicher Konsens über den Mehrwert. Allerdings ist die Frage der Umsetzung strittig. Ist es besser, wenn ein Fondsmanager auf Basis eines verbesserten Faktoransatzes die Titelauswahl vornimmt? Oder ist der im Vorteil, der einen einfacheren Factor-Index möglichst kostengünstig abbildet? Eine Grundsatzdiskussion.

„Ich verstehe natürlich, dass fundamental investierende Fondsmanager über den jüngsten Erfolg der Smart-Beta-ETFs nicht sonderlich erfreut sind“, schmunzelt Stephan Schrödl, Experte des Analysehauses FondsConsult in München. „Da haben sie jahrzehntelang bestimmte Faktoren erfolgreich bei der Aktienauswahl genutzt. Und dann kommt die ETF-Branche, baut aus diesen Faktoren einfache und kostengüns­tigere Indizes, verkauft diese unter dem Label Smart-Beta-ETFs und gräbt den Fondsmanagern so das Wasser ab.“ 

Allein in Europa flossen sogenannten Smart-Beta-Produkten in den ersten sechs Monaten dieses Jahres netto 3,4 Milliarden Euro zu. Und weltweit verwalten die 1200 am Markt verfügbaren Smart-Beta-ETFs inzwischen schon über 800 Milliarden US-Dollar. Kann so viel Kapital irren?

„So einfach ist dies nicht zu beantworten“, wehrt Schrödl ab, „um eine vernünftige Aussage treffen zu können, ist ein Blick in die Vergangenheit nötig.“ Seit den 1960er-Jahren wird untersucht, ob bestimmte Eigenschaften von Aktien die Wahrscheinlichkeit einer Outperformance gegenüber dem Markt erhöhen. Fünf Faktoren kristallisierten sich als besonders aussichtsreich heraus – Value (günstige Bewertung), Low-Risk (geringe Kursschwankungen), Qualität (gute Profitabilität), Momentum (positiver Trend) und Size (kleine Firmengröße). „Dieses Wissen haben viele aktive Fondsmanager lange Zeit bewusst oder unbewusst genutzt.“

Im nächsten Schritt versuchte die Fondsbranche, diese Renditequellen systematisch auszuschöpfen. „Die Industrie filterte das Aktienuniversum nach diesen Kriterien und überließ es den Fondsmanagern, aus den besten Aktien nach dem jeweiligen Kriterium ein Portfolio zusammenzustellen. Das Factor-Investing war geboren.“

Weil der Auswahlprozess nach quantitativen Regeln erfolgt, leckte die ETF-Branche Blut. „Die 50 Firmen mit den geringsten Kursschwankungen aus einem bestimmten Index zu einem ganz neuen Index zusammenzufassen und diesen dann als ETF günstig anzubieten, war eine einfache Übung“, erzählt Schrödl: „Für Investoren stellte sich dann die Frage, warum sie hohe Gebühren für einen fundamental gemanagten, aktiven Fonds zahlen sollen, dessen Erfolg nur auf Faktorprämien beruht, die sie auch transparent und günstiger über Faktor-ETFs ernten konnten.“

Klingt eigentlich überzeugend. Doch der Experte ist skeptisch. „Mittlerweile entwickelt sich diese Idee in eine ungünstige Richtung.“ Denn längst ist der Markt für Smart-Beta-ETFs zu einem unübersichtlichen Konstrukt geworden. Alles, was mathematisch möglich ist, wird auch gemacht. „Es gibt Untersuchungen, nach denen wir es inzwischen mit mehr als 300 verschiedenen Faktoren, manche gehen sogar von 400 aus, zu tun haben. Das ist ein völlig intransparenter Faktor-Zoo.“

 „Wissenschaftlich nachweisbar ist der positive Einfluss der Faktoren Value, Momentum, Low-Risk und Qualität“, informiert Dr. Bernhard Breloer, Produktspezialist bei Robeco. „Schon der Size-Faktor ist umstritten, weil er nur in Zusammenhang mit den anderen klassischen Faktoren funktioniert.“

Doch selbst bei Smart-Beta-ETFs, die nur auf einem Faktor, zum Beispiel geringe Volatilität, beruhen, ist das Angebot schwer zu überblicken. „Ein Low-Vola-Index kann ja ganz unterschiedlich konstruiert sein“, erklärt Schrödl: „So kann ein Indexanbieter die ausgewählten Aktien gleich oder nach Marktkapitalisierung gewichten. Oder Nebenbedingungen aufstellen, gemäß denen ein Sektor nur ein bestimmtes Gewicht erreichen darf. Oder in der Portfoliokonstruktion Optimierungsmodelle laufen lassen, die zusätzlich die Korrelation zwischen den einzelnen Aktien berück­sichtigen.“

Auch das kann problematisch sein. „Dann haben Sie plötzlich doch Aktien mit einer hohen Volatilität im Portfolio, nur weil diese mit den anderen Titeln lediglich gering korrelieren“, informiert Schrödl: „Und am Ende wissen Sie überhaupt nicht mehr, was sich aus welchem Grund im Portfolio befindet.“

Dazu kommen weitere Fallstricke bei Ansätzen, die Aktien nur anhand eines Faktors auswählen: „Wer nur die Titel mit der niedrigsten Volatilität ins Depot nimmt, schafft schnell ein Klumpenrisiko, weil dies vor allem für defensive Werte wie Versorger oder Hersteller von Basiskonsumgütern gilt. Und der unreflektierte Kauf von günstig bewerteten Titeln führt häufig in die Value-Falle. Manche Aktien sind eben aus gutem Grund billig“, unterstreicht Breloer.

Dass viele Smart-Beta-Indizes mit ähnlichen Optimierungsmodellen arbeiten und deshalb meist auf dieselben Titel setzen, hat noch einen weiteren Nebeneffekt. „Die Indizes werden oft zu bestimmten Daten – am Halbjahres- oder Jahresende – neu zusammengesetzt. Dann sind zum Teil massive Preisausschläge bei den verkauften und gekauften Titeln zu bemerken. Dies können Investoren ausnutzen, indem sie genau gegensätzlich agieren. Ein solches Front­running ist bereits bei MinVol-Indizes zu beobachten“, führt Breloer aus.

Eine weitere Renditequelle für aktive Fondsmanager sieht der Robeco-Experte in der Definition des Anlageuniversums. Während zum Beispiel der MSCI World, der die breiteste Basis für die ETF-Branche liefert, rund 1600 Werte enthält, umfasst das entsprechende inves­tierbare Universum bei Robeco über 3500 Unternehmen. „Natürlich bietet eine breitere Auswahl einfach auch mehr Anlagemöglichkeiten und die Chance auf eine Outperformance gegenüber der entsprechenden Faktor-Benchmark“, erklärt Breloer.

Aber auch durch die passende Kombination verschiedener Faktoren lässt sich das Rendite-Risiko-Profil eines Portfolios verbessern. So warnt Rob Arnott von Research Affiliates unablässig davor, dass die hohen Mittelzuflüsse in Smart-Beta-ETFs die Kurse und Bewertungen einzelner Aktien stark nach oben getrieben haben, da viele ETFs in die gleichen Titel investieren.

Tatsächlich gab es in den vergangenen Jahren einen Hype um defensive Titel mit niedriger Volatilität und attraktiven Ausschüttungen. Mit der Folge, dass deren Bewertung in die Höhe getrieben wurde. „In vielen Low-Vola-Indizes sind deshalb heute zwar schwankungsarme, aber sehr hoch bewertete Titel“, folgert Schrödl: „Ein aktiver Manager hat aber die Möglichkeit, einen zusätzlichen Value-Filter einzusetzen und jene Firmen, die schon zu teuer erscheinen, geringer zu gewichten oder auszusortieren. Ein Faktor-Investment einzugehen, das die Bewertung außer Acht lässt, halte ich deshalb grundsätzlich für sehr problematisch.“  

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How to invest – in Faktoren.

Die Kombination und Implementierung mehrerer Faktoren, basierend auf detaillierter und langjähriger Forschung, kann zu einer höheren Sharpe-Ratio führen. Da diese Vorgehensweise aufwendiger ist, liegt die Gesamtkostenquote bei solchen Ansätzen in der Regel zwischen 1,0 und 1,2 Prozent. Einfache Faktor-ETFs kosten in der Regel 0,3 bis 0,4 Prozent per annum. Ein Beispiel für einen günstigen Fonds, der mehrere Faktoren berücksichtigt, ist der Robeco QI Global Conservative Equities (ISIN: LU0891727132). Dort sucht das Fondsmanagement global gezielt nach Aktien mit relativ geringer Volatilität. Zusätzlich kommen bei der Aktienauswahl aber auch noch Faktoren wie die Bewertung oder das Momentum zum Einsatz. Auf Sicht von fünf Jahren hat der Fonds (Stand 31.07.2017) eine überzeugende Sharpe-Ratio von 1,26 Prozent erzielt. Die Gesamtkostenquote liegt bei 0,68 Prozent.

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