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  • Sonderveröffentlichung: Eyb & Wallwitz

Der Fänger.

(Geschätzte Lesezeit: 3 - 6 Minuten)

Eyb 92252371Fallen Angels. Werden Anleihen in der Bonität abgestuft und verlieren dadurch die für große Anleger wichtige Einstufung Investment Grade, kommt es in der Regel zu massiven Kursschwankungen. Diese nutzt Andreas Fitzner im Fallen-Angels-Funds von Eyb & Wallwitz.

Als der deutsche Automobilzulieferer ZF Friedrichshafen am 26. März sein Investment-Grade-Rating verlor, fiel der Kurs seiner Anleihe wie ein Stein von 97 auf 80 Prozent. Nur ein paar Wochen später lag die Notiz wieder bei 98.

„Ergebnis einer Marktineffizienz“, nennt Andreas Fitzner, gemeinsam mit Ernst Konrad Co-Manager des Fallen-Angels-Fonds von Eyb & Wallwitz, diese Bewegung. Also eine Kursentwick­lung, die so nicht auftreten dürfte, wenn sich alle Anleger rational verhalten würden. „Natürlich wurde die Achterbahnfahrt im Fall von ZF durch die Aufregung rund um die Corona-Krise verschärft. Interessant für mich ist aber: Solche Schwankungen kommen immer wieder vor, wenn die Bonität einer Anleihe von den Ratingagenturen nach unten revidiert wird und diese so das Prädikat Investment Grade verliert. Auf das Jahr gerechnet, sind allein durch diesen Effekt in einem Anleihe-Portfolio zwei Prozentpunkte mehr Ertrag drin.“ Das ist ganz schön viel in der Nullzinsära.

Wer den Hintergrund verstehen will, muss ein bisschen tiefer in die Struktur der Anleihemärkte eintauchen. Die wichtigsten Anleger dort sind institutionelle Investoren – Versicherungen oder Pensionskassen. Diese orientieren sich sehr stark an den Urteilen der Bonitätsprüfer – den Ratings. „Je nach Rating müssen sie schließlich bei der Kapitalanlage unterschiedlich hohe Summen an Eigenkapital hinterlegen. Deshalb inves­tieren sie vor allem in Papiere mit guter oder sehr guter Bonität“, erklärt Fitzner. Diesen Investment Grade schaffen Anleihen, die mindestens ein BBB- (von der Agentur S & P) beziehungsweise ein Baa3 (von Moody’s) aufweisen.

In der untersten Stufe des Investment Grade – bei BBB- oder Baa3 – wird es für Fitzner interessant. „Dort sind heute fast zehn Prozent aller Unternehmensanleihen angesiedelt. Verlieren sie nur eine einzige Ratingstufe, werden sie vom geadelten Investment Grade zur skeptisch beäugten Hochzinsanleihe im High-Yield-Sektor. Wir sprechen dann von gefallenen Engeln.“

In diesem Moment werden Automatismen in Gang gesetzt. Weil die Anleihen nicht mehr Bestandteil von Indizes sind, die Investment-Grade-Bonds abbilden, verkaufen ETFs, die diese Indizes abbilden. Versicherungen, die sich an Indizes orientieren, verkaufen. Spezialfonds verkaufen. „Die Kursreaktion fällt dann oft stärker aus, als es angesichts der wirtschaftlichen Verschlechterung, die zur Ratingänderung geführt hat, angemessen gewesen wäre“, erklärt Fitzner.

Dann dreht sich das Rad weiter. Etwas später werden die Fallen Angels in die High-Yield-Indizes aufgenommen. Neue Nachfrage entsteht. Da der gesamte Hochzinsmarkt (Anleihen mit den Noten BB, B oder CCC) im Vergleich zum Investment-Grade-Markt klein ist, dauert es eine Weile, bis sich die Preise wieder an den Fundamentalfaktoren orientieren.

„Diese Zeit nach der Abstufung ist für uns darum ein perfekter Einstiegspunkt. In der Regel haben sich die Kurse spätestens ein bis zwei Monate danach ja wieder erholt.“

Das ist Marktineffizienz. Oder anders gesagt: ein Geschenk für diejenigen, die sich auskennen. „Denn natürlich muss ich als Investor aufpassen. Systematisch alle gefallenen Engel zu kaufen, wäre riskant. Denn manchmal haben sich die Aussichten für die Firma so stark verschlechtert, dass die nächste Abstufung nur eine Frage der Zeit ist. Dann fallen die Kurse weiter.“ Für den Manager ist ein Leben an der Grenze herausfordernd – aber eben auch sehr lukrativ.

In den kommenden Monaten, glaubt Fitzner, dürfte er einige Chancen bekommen, um zu investieren. „Langfris­tig werden jedes Jahr zwei Prozent aller Investment-Grade-Bonds zu gefallenen Engeln. In diesem Jahr könnten es fünf Prozent werden. Und 2021 dann noch einmal drei Prozent“, vermutet der Profi und erklärt: „Die aktuelle Rezession dürfte in den kommenden Monaten noch stärker auf den Unternehmensanleihe-Sektor durchschlagen. Die Verschuldung steigt, die Bilanzrelationen verschlechtern sich. Dann müssen die Ratingagenturen handeln.“

In seinem Fonds lebt Andreas Fitzner allerdings nicht nur von der Marktineffizienz. „In diesem Bereich zwischen Investment Grade und High-Yield ist auch das Verhältnis zwischen Chancen und Risiken für Investoren besonders gut.“ Bei Anleihen mit einem Rating von BB ist zum Beispiel die Ausfallwahrscheinlichkeit deutlich geringer als bei Papieren der schlechteren Noten B oder CCC. „Im BB-Bereich werden 0,8 Prozent der Anleihen pro Jahr notleidend. Von 100 investierten Euro verliere ich also einen. Bei der Note B sind es schon 1,3 Prozent, bei CCC in der Nähe von 16 Prozent.“

In diesen unteren Ratingsegmenten, so der Profi, würden Anleger nur unzureichend mit höheren Renditen für die übernommenen Risiken entschädigt. „BB bringt gut  drei Prozent mehr als Staatsanleihen. Das ist angesichts des beherrschbaren Risikos interessant.“

Damit er nahezu ausschließlich in diesem Bereich investieren kann, braucht der Manager ein Maximum an Freiheit. „Wir wollen ja bewusst nicht in allen Segmenten des Hochzinssektors inves­tieren und müssen deshalb massiv von den Indizes, die als Vergleichsmaßstab zur Verfügung stehen, abweichen dürfen. Wir haben zum Beispiel nur 90 bis 100 Anleihen im Portfolio. Die High-Yield-Benchmark hat 1200 Anleihen. Wir suchen Gelegenheiten, wählen einzelne Emittenten aus, und daraus ergibt sich dann die Fondsstruktur.“

Seit 2013 setzt der Phaidros Funds Fallen Angels diese Idee erfolgreich um. In den kommenden Monaten könnte der Fonds zusätzlichen Rückenwind von der EZB bekommen. Damit Firmen in der Corona-Wirtschaftskrise nicht in Liquiditätsschwierigkeiten geraten, kauft sie mittlerweile auch Unternehmensanleihen. Sie investiert allerdings bislang nur in Papiere mit einer Bonität im Investment-Grade-Bereich. „In den USA dagegen kauft die FED längst auch schon Papiere von Fallen Angels“, erklärt Fitzner und schließt: „Da es für Europas Wirtschaft angesichts steigender Infektionszahlen im Winter noch einmal schwieriger wird, könnte auch die EZB ihr Mandat ausweiten und Anleihen mit dem Rating BB kaufen. Die Engel bekämen so zusätzlich Wind unter die Flügel.“  ®

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// How to invest – in Fallen Angels.

Der Investmentmanager Eyb & Wallwitz positionierte seinen Phaidros Funds Fallen Angels (ISIN: LU0948477962) 2013 neu, um konsequent von den Chancen bei Anleihen an der Grenze zwischen Investment und Non Investment Grade zu profitieren. Dabei inves­tiert Fitzner nur in Europa. „In den USA ist der Markt für Unternehmensanleihen zwar viel größer, dort fallen aber eben auch die Ineffizienzprämien geringer aus. Wir finden in Europa noch genug interessante Papiere.“

Seit 2013 brachte es der Fonds auf eine jährliche Rendite von 3,3 Prozent und schnitt damit ähnlich gut ab wie sein Vergleichsmaßstab – ein globaler Hochzins-Anleihen-Index. Das ist bemerkenswert, weil sich der Manager nur auf das stärkste Segment – BB – des gesamten Hochzinssektors konzentriert.

In der Corona-Krise verlor der Fonds zwar auch an Wert, hat mittlerweile aber fast alles wieder aufgeholt und notiert nur noch knapp vier Prozent unter dem Niveau vom Jahresanfang.

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Sonderveröffentlichung:

Eyb & Wallwitz; www.eybwallwitz.de

(c) istockphoto/IvonneW

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