Fallen Angels. Si les obligations sont déclassées en termes de solvabilité et perdent donc leur notation de qualité investissement, ce qui est important pour les grands investisseurs, il y a généralement des fluctuations de prix massives. Andreas Fitzner en profite dans le cadre du Fallen Angels Fund de Eyb & Wallwitz.

Lorsque l'équipementier automobile allemand ZF Friedrichshafen a perdu sa notation "investment grade" le 26 mars dernier, le prix de son obligation est tombé comme une pierre de 97 à 80 pour cent. Quelques semaines plus tard seulement, le prix est revenu à 98.

"Résultat d'une inefficacité du marché", c'est ainsi qu'Andreas Fitzner, avec Ernst Konrad, cogérant du Fallen-Angels-Fonds de Eyb & Wallwitz, décrit ce mouvement. En d'autres termes, une évolution des prix qui ne se produirait pas si tous les investisseurs se comportaient de manière rationnelle. "Bien sûr, le tour de montagnes russes dans le cas de ZF a été intensifié par l'excitation entourant la crise de Corona. Ce que je trouve intéressant, cependant, c'est que de telles fluctuations se produisent sans cesse lorsque la notation de crédit d'une obligation est révisée à la baisse par les agences de notation et que l'obligation perd ainsi sa notation de qualité investissement. Sur l'année, cet effet ajoute à lui seul deux points de pourcentage au rendement d'un portefeuille d'obligations. C'est beaucoup dans une ère de taux d'intérêt zéro.

Si vous voulez comprendre le contexte, vous devez approfondir un peu plus la structure des marchés obligataires. Les investisseurs les plus importants sont les investisseurs institutionnels - compagnies d'assurance ou fonds de pension. Celles-ci reposent en grande partie sur les jugements des évaluateurs de crédit - les notations. "Selon la notation, ils doivent déposer des montants variables de capitaux propres lorsqu'ils investissent. C'est pourquoi ils investissent principalement dans des titres ayant une bonne ou une très bonne cote de crédit", explique M. Fitzner. Cette catégorie d'investissement est créée par les obligations qui ont au moins une notation BBB- (de l'agence S & P) ou Baa3 (de Moody's).

C'est au niveau le plus bas de la catégorie d'investissement - BBB- ou Baa3 - que Fitzner intervient. "Aujourd'hui, près de dix pour cent de toutes les obligations d'entreprises y sont situées. S'ils perdent un seul niveau de notation, ils passent d'une qualité d'investissement anoblie à une obligation à haut rendement dans le secteur du haut rendement qui est considéré avec scepticisme. Nous parlons des anges déchus.

C'est alors que les automatismes se mettent en marche. Comme les obligations ne font plus partie des indices qui suivent les obligations de qualité, les ETF qui suivent ces indices vendent Les compagnies d'assurance qui suivent les indices vendent. Vendre des fonds spéciaux. "La réaction des prix est alors souvent plus forte qu'elle n'aurait dû l'être compte tenu de la détérioration économique qui a conduit au changement de notation", explique M. Fitzner.

Puis la roue continue de tourner. Un peu plus tard, les Fallen Angels sont inclus dans les indices à haut rendement. Une nouvelle demande est créée. Comme l'ensemble du marché des obligations à haut rendement (obligations notées BB, B ou CCC) est petit par rapport au marché des obligations de qualité investissement, il faut un certain temps avant que les prix ne reviennent aux fondamentaux.

"Cette période qui suit le déclassement est donc un point d'entrée parfait pour nous. En règle générale, les prix auront remonté au plus tard dans un délai d'un à deux mois.

C'est l'inefficacité du marché. En d'autres termes, un cadeau pour ceux qui savent s'y retrouver. "Parce que, bien sûr, en tant qu'investisseur, je dois être prudent. Il serait risqué d'acheter systématiquement tous les anges déchus. Parce que parfois, les perspectives de l'entreprise se sont tellement détériorées que le prochain déclassement n'est plus qu'une question de temps. Alors les prix continueront à baisser". Pour le manager, la vie au bord du gouffre est difficile - mais aussi très lucrative.

Dans les mois à venir, M. Fitzner pense qu'il devrait avoir quelques occasions d'investir. "A long terme, deux pour cent de toutes les obligations de qualité deviennent des anges déchus chaque année. Cette année, il pourrait être de cinq pour cent. Et puis encore trois pour cent en 2021", soupçonne le professionnel, et explique : "La récession actuelle devrait avoir un impact encore plus important sur le secteur des obligations d'entreprises dans les prochains mois. La dette augmente et les ratios de bilan se détériorent. Ensuite, les agences de notation devront agir".

Dans son fonds, Andreas Fitzner ne vit cependant pas uniquement de l'inefficacité du marché. "Dans ce domaine, entre la qualité d'investissement et le rendement élevé, la relation entre les opportunités et les risques est aussi particulièrement bonne pour les investisseurs". Les obligations notées BB, par exemple, ont une probabilité de défaillance beaucoup plus faible que les obligations moins bien notées B ou CCC. "Dans le segment BB, 0,8 % des obligations deviennent non performantes chaque année. Donc pour chaque 100 euros investis, j'en perds un. Pour les obligations notées B, c'est déjà 1,3 %, pour les CCC, c'est près de 16 %.

Selon le professionnel, les investisseurs dans ces segments de notation inférieurs sont insuffisamment compensés par des rendements plus élevés pour les risques assumés. "BB rapporte un bon trois pour cent de plus que les obligations d'État. Cela est intéressant compte tenu du risque gérable".

Pour investir presque exclusivement dans ce domaine, le gestionnaire a besoin d'un maximum de liberté. "Nous ne voulons délibérément pas investir dans tous les segments du secteur à haut rendement et devons donc être autorisés à nous écarter massivement des indices disponibles comme référence. Par exemple, nous n'avons que 90 à 100 obligations dans notre portefeuille. L'indice de référence à haut rendement compte 1200 obligations. Nous recherchons des opportunités, nous sélectionnons des émetteurs individuels et nous en déduisons la structure du fonds".

Phaidros Funds Fallen Angels met en œuvre cette idée avec succès depuis 2013. Dans les mois à venir, le fonds pourrait recevoir des fonds supplémentaires de la BCE. Afin d'éviter que les entreprises touchées par la crise économique de Corona n'aient des problèmes de liquidités, elle achète désormais aussi des obligations d'entreprises. Toutefois, elle n'a jusqu'à présent investi que dans des titres dont la notation de crédit se situe dans la fourchette des investissements de qualité. "Aux États-Unis, en revanche, la FED a depuis longtemps commencé à acheter des titres "Fallen Angel"", explique M. Fitzner et conclut : "Comme il devient encore plus difficile pour l'économie européenne de faire face à la hausse des chiffres d'infection en hiver, la BCE pourrait également étendre son mandat et acheter des obligations avec une notation BB. Cela donnerait aux anges un vent supplémentaire sous leurs ailes" ®.

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// Comment investir - dans Fallen Angels.

Le gestionnaire d'investissement Eyb & Wallwitz a repositionné ses fonds Phaidros Fallen Angels (ISIN : LU0948477962) 2013 afin de bénéficier de manière cohérente des opportunités offertes par les obligations à la frontière entre les catégories d'investissement et de non-investissement. Fitzner n'investit qu'en Europe. "Aux États-Unis, le marché des obligations d'entreprises est beaucoup plus important, mais les primes d'inefficacité y sont également plus faibles. Nous pouvons encore trouver suffisamment de documents intéressants en Europe.

Depuis 2013, le fonds a réalisé un rendement annuel de 3,3 %, ce qui est similaire à son indice de référence, un indice mondial d'obligations à haut rendement. C'est remarquable car le gestionnaire ne se concentre que sur le segment le plus fort - BB - de l'ensemble du secteur du haut rendement.

Bien que le fonds ait également perdu de la valeur lors de la crise de Corona, il a depuis lors récupéré la quasi-totalité de sa valeur et se situe maintenant juste en dessous de quatre pour cent du niveau du début de l'année.

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Publication spéciale :

Eyb & Wallwitz ; www.eybwallwitz.de

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