Anlagestrategie. Nach den Kursrückgängen der letzten Wochen wittern viele Analysten Kaufchancen. Doch Albert Edwards, Global Strategy Analyst bei Société Générale in London, warnt: „Wir sind nahe an einer globalen Rezession. Kommt sie, werden die Kurse noch viel weiter fallen.“

„Verrückt. Realitätsfremd. Irrational.“ Während eine klare Mehrheit der Marktkommentatoren nach mehr als 20 Prozent Kursverlust beim DAX innerhalb von zehn Wochen trotzig daran festhält, die Lage sei besser als die Stimmung, winkt Albert Edwards ab. „Was wir derzeit an den Börsen erleben, ist rational, vernünftig und erklärbar“, meint der Anlagestratege bei Société Générale in London: „Vor allem aber ist es erst der Anfang. Wir befinden uns mitten in der Eiszeit.“

Eiszeit?

1996, als Edwards noch für das Investmenthaus Dresdner Kleinwort Benson arbeitete, hatte er gemeinsam mit dem damaligen Chefstrategen für Japan, Peter Tasker, dieses Konzept erarbeitet. „Es fußt auf den Erfahrungen Japans in den Zeiten der verlorenen Dekade“, erklärt Edwards heute: „Wenn eine Schuldenblase platzt – in Japan passierte das 1990 –, folgen zwingend viele Jahre sehr niedrigen Wachstums und extrem nied­riger Inflation, wenn nicht gar Deflation.“ Unternehmen, Haushalte und Staaten müssen die übermäßige Verschuldung abbauen. Sie können deshalb weniger nachfragen. „Das ist die Eiszeit. Wir waren damals ziemlich sicher, dass wir Ähnliches bald auch in Europa und den USA erleben würden.“

Besonders interessant ist, wie die Märkte in diesem Umfeld reagieren (sollten). Zunächst einmal, erklärt Edwards, finde eine Neubewertung von Anleihen statt. In Zeiten schwachen Wachstums und niedriger Inflationsraten müssten die Renditen dramatisch fallen. Genau das ist in den vergangenen Jahren auch passiert. „Doch nun haben die Anleger einen Denkfehler gemacht. Sie dachten, in einem Umfeld historisch niedriger Zinsen seien auch sehr viel höhere Kurs-Gewinn-Verhältnisse am Aktienmarkt gerechtfertigt.“ Die theoretische Grundlage: Bei der Ermittlung von Kurszielen diskontieren Analysten in der Regel die zukünftig erwarteten Erträge auf den heutigen Zeitpunkt ab. Fällt der Diskontierungsfaktor – der Zins –, sind die zukünftigen Erträge natürlich mehr wert. Die Aktienkurse steigen – und mit ihnen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse, bezogen auf die heutigen Erträge.

„Dabei übersehen die Investoren zwei Dinge“, erklärt Edwards: „Erstens sind die niedrigeren Zinsen ja nur das Spiegelbild geringerer Wachstumsraten in der Wirtschaft. Deshalb müssen auch die langfristigen Ertragserwartungen reduziert werden. Das geringere Gewinnwachstum gleicht den Effekt niedrigerer Zinsen auf die Aktienbewertung aus. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis dürfte sich zunächst gar nicht ändern.“ Doch nun, erläutert der Stratege weiter, komme in der Eiszeit noch ein zweiter Punkt hinzu: „Wenn sich das Wirtschaftswachstum in der Nähe der Nulllinie befindet, kommt es viel öfter und viel schneller zu Rezessionen. Es reicht dann oft schon ein kleiner Rückschlag beim Wachstum. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis riskanter Anlagen, wie Aktien, die ja in der Rezession besonders leiden, muss als Kompensation dafür sogar fallen.“ Albert Edwards spricht deshalb von einer KGV-Kontraktion auf säkularer Basis: „In jeder rezessionsbedingten Baisse gehen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse weiter zurück.“

Tatsächlich erlebte die Welt in den letzten 20 Jahren eine Abfolge immer neuer Schuldenexzesse, die in unterschiedlichen Blasen an den Kapitalmärkten und in der Realwirtschaft ihren Ausdruck fand – die Internetblase, die Immobilienblase, die Schuldenblase in den südlichen Euroländern – und in immer noch dramatischeren Kursrückgängen endeten.

„Dass sich dies weiter aufschaukelte, war die Schuld der Notenbanken“, macht Edwards klar: „Sie wollten sich einfach nicht mit niedrigerem Wachstum abfinden.“ Eine der größten Blasen dieser Tage sei das übermäßige Vertrauen der Zentralbanker in ihre Fähigkeit, die Wirtschaft steuern zu können. „Alles, was sie erreicht haben, waren kurzfristige zyklische Erholungen. Dadurch haben sie die ganze Sache insgesamt aber nur noch schlimmer gemacht, weil sie jeweils an einer anderen Stelle neue, noch größere Schuldenexzesse ermöglichten.“

Wenn Geld nichts kostet, werde damit eben jede Menge Unsinn gemacht. Legendär ist mittlerweile der Hinweis des ehemaligen Chefs der US-Notenbank, Ben Bernanke, dass es auch ein vernünftiges Projekt wäre, die Rocky Mountains einzuebnen, um Treibstoff bei Eisenbahnen einzusparen. Vorausgesetzt, die Zinsen blieben unendlich lange bei null. „Diese Geldpolitik verzerrt nicht nur die Preise von Vermögenswerten, sie stört auch die Entwicklung in der realen Wirtschaft. Ressourcen fließen im Übermaß in Bereiche, in die sie eigentlich nicht gehen sollten“, überlegt Edwards: „In den vergangenen Jahren waren das die Emerging Markets und die Fracking-Industrie. Die daraus entstandene Rohstoffblase ist nun auch geplatzt.“ Es sei, zuckt Edwards mit den Schultern, „eben immer wieder dasselbe“.

In der nächsten Rezession, so der Stratege, drohe Anlegern nun „ein Desaster“. Die Preise vieler Vermögenswerte und speziell die Aktienkurse in den USA seien meilenweit von einem Niveau entfernt, das in Einklang mit den fundamentalen Daten stehe. „Mein Kursziel für den amerikanischen Aktienindex S&P 500 liegt in der nächsten Rezession bei 550 Punkten. Vom aktuellen Stand aus – 1830 Punkte – ist das ein Rück­gang um 70 Prozent.“

Wie realistisch ist dies wirklich? Die Schlüsselfrage lautet: Droht in den nächs­ten Quartalen tatsächlich eine globale Rezession?

Der Konsens unter den Volkswirten ist in dieser Frage beruhigend eindeutig. Überall werden derzeit zwar die Wachstumserwartungen für 2016 und 2017 etwas nach unten revidiert. Einen massiven Einbruch hat aber kaum einer auf dem Zettel. Albert Edwards dagegen warnt: „Wir sind heute ganz nahe an einer globalen Rezession.“ Wer Verantwortung für große Vermögen hat, sollte zumindest wissen, warum der Londoner so denkt.

private wealth Herr Edwards, ist eine globale Rezession unvermeidbar?

Albert Edwards Da bin ich mir ziemlich sicher. Der aktuelle Aufschwung dauert nun schon 80 Monate an. Das ist überdurchschnittlich. Schon aus diesem Grund ist der nächste Abschwung fällig. Die Wirtschaftspolitiker können den ökonomischen Zyklus niemals verhindern. Sie können ihn vielleicht für eine Weile hinauszögern. Aber je länger sie die damit einhergehende Bereinigung von Fehlentwicklungen verhindern, desto größer wird der Kollaps, wenn er dann kommt. Weil die Leute dann viel länger Zeit haben, um noch mehr Schulden zu machen.

pw Wo stehen wir heute?

AE Wir sind schon sehr nahe an einer globalen Rezession. Die Notenbanken haben mit ihrer Nullzinspolitik in den letzten Jahren weltweit riesige Kreditblasen geschaffen. Im Fokus steht heute vor allem der Unternehmenssektor in den USA, der sich aberwitzig hoch verschuldet hat – in der Regel übrigens, um Aktien zurückzukaufen.

// In einer Analyse vom 17. Dezember 2015 hat Edwards dies mit Zahlen unterlegt. Er zeigt darin die Entwicklung der Nettoverschuldung der 1500 größten börsennotierten US-Firmen im Vergleich zur Gewinngröße Ebitda (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation). Diese Relation – von 2004 bis 2014 stabil bei eins zu eins, liegt nun bei etwa 1,5:1. Für den Unternehmenssektor bedeutet das etwa 800 Milliarden Dollar mehr Schulden. //

pw Warum lösen höhere Schulden eine Rezession aus?

AE Werden Schulden nur deshalb aufgenommen, um Aktien zurückzukaufen, verschlechtern sich die Bilanzrelationen. Die Firmen werden einfach anfälliger. Entscheidend ist: Heute steigen in den USA die Lohnkosten mit einer Jahresrate von 2,8 Prozent und damit sehr viel schneller als die Produzentenpreise (+0,8 Prozent). Dadurch kommen die Ertragsmargen unter Druck. Die Gewinne sinken. Eine solche Entwicklung war in der Vergangenheit immer ein guter Indikator für den Beginn einer Rezession.

pw Die meisten Ökonomen weisen darauf hin, dass die Beschäftigung in den USA weiter zunimmt und der Konsum deshalb die Wirtschaft stabilisieren wird.

AE Die Beschäftigung ist ein nachlaufender Indikator. Er sagt überhaupt nichts über die Zukunft aus. Wenn die Erträge zu fallen beginnen, fahren die Unternehmen ihre Investitionen und ihre Lagerbestände zurück. Es sind immer diese beiden Faktoren, die eine Wirtschaft in die Rezession treiben. Probleme am Arbeitsmarkt und beim Konsum kommen dann später, wenn die Firmen entlassen. Sie verschärfen den Abwärtstrend. Außerdem droht den USA nun zusätzlicher Druck über die Währungsseite.

pw Bisher sind die USA mit der Aufwertung des Dollar doch gut zurechtgekommen. Warum sollte sich das ändern?

AE Das neue Problem ist China. Dort scheint gerade eine der größten Kreditblasen in der Geschichte zu platzen. Deshalb muss China mit massiven Kapitalabflüssen und enormem Abwertungsdruck auf die Währung fertigwerden. Wenn China weiter abwertet, müssen alle anderen Schwellenländer auch abwerten, um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu behalten. Daraus wird eine Abwärtsspirale. Eine Währung wird dann immer stärker – der Dollar. Und damit verschärfen sich die Probleme der US-Industrie.

pw Chinas Politiker erwecken immer den Eindruck, sie hätten alles im Griff. Könnten sie ihre Währung nicht stabilisieren?

AE Das versuchen sie ja. Sie haben allein im letzten Jahr 800 Milliarden ihrer Währungsreserven, also fast ein Viertel, eingesetzt, um die Abwertung zu stoppen. Sie können so nicht ewig weitermachen. Denn dies belastet die ohnehin schon schwache eigene Konjunktur. Wer Währungsreserven verkauft, zum Beispiel Dollar, und dafür Renminbi kauft, um den Wechselkurs zu stabilisieren, entzieht dem Wirtschaftskreislauf Kapital. Das ist nichts anderes als eine Straffung der Geldpolitik – in einem Moment, in dem sich Chinas Wachstum ohnehin abschwächt. China wird seine Währung irgendwann deutlich abwerten müssen. Und das wird dann Schockwellen über den Globus schicken.

pw Der Euroraum hinkt im Konjunkturzyklus weit hinter den USA her. Die Firmen hier sind auch nicht so hoch verschuldet. Sehen Sie eine Chance, dass der Euroraum der Rezession entkommt?

AE Leider nicht. In Europa wird es ebenfalls eine Rezession geben. Meine ungewöhnlichste Prognose betrifft dabei übrigens Deutschland. Deutschland war bisher die stärkste Wirtschaft der Eurozone. Es wird in der Rezession das Schlusslicht der Eurozone werden.

pw Das müssen Sie genauer erklären.

AE Deutschland hat in der Vergangenheit extrem von Exporterfolgen in den Schwellenländern profitiert. Nach einem von China ausgelösten Abwertungswettlauf der asiatischen Währungen ist dies zu Ende. Besonders problematisch ist dann, dass der japanische Yen mit abwerten wird. Japan produziert wie Deutschland Produkte sehr hoher Qualität im Investitionsgüterbereich. Bis etwa 2013 waren sie aufgrund des starken Yen nicht wettbewerbsfähig. Nun ist Japan wieder da. Das wird die deutsche Industrie massiv spüren.

pw Europa in einer neuerlichen Rezession. Kann der Euro das überleben?

AE Ich muss eines vorwegschicken. Die Hausmeinung von Société Générale ist, dass der Euro überleben wird. Persönlich bin ich da nicht so sicher. Bekommen wir in Europa künftig einen neuerlichen starken Anstieg der Arbeitslosigkeit, könnte es massive politische Umwälzungen geben. Die „Five Star“-Bewegung in Italien würde die Eurozone sofort verlassen, wenn sie gewählt würde. Ähnlich sieht es in Frankreich mit dem Front National aus.

pw Können die Wirtschaftspolitiker etwas gegen diese negative Entwicklung tun?

AE Die Zentralbanken haben ihr Pulver schon verschossen. Und die Regierungen haben ebenfalls kaum fiskalische Spielräume, um ihre Ausgaben zu erhöhen. In allen G-7-Länder mit Ausnahme Kanadas und Deutschlands liegt die Staatsverschuldung in Relation zum Sozialprodukt heute über 100 Prozent.

pw Immerhin Deutschland könnte doch Gas geben?

AE Das wird tatsächlich spannend. In der Rezession wird auch in Deutschland das Haushaltsdefizit wieder steigen – auf drei oder vier Prozent des Sozialprodukts – und damit über die Maastricht-Grenze. Wird Deutschland dann entspannter mit der Defizitproblematik umgehen? Werden sie sagen: „Vielleicht sollten wir aufhören, die anderen Länder in Sachen Haushaltskonsolidierung zu belehren.“? Oder werden sie die Gelegenheit nutzen, um den anderen Europäern zu zeigen, wie Sparen in Zeiten der Rezession gemacht wird? Dies würde die Rezession in der Eurozone viel, viel schlimmer machen. Dann fällt die Eurozone in ein schwarzes Loch.

pw Wie läuft Ihr Drehbuch für die nächsten beiden Jahre denn genau ab?

AE Erst kommt die Rezession. Dann die Deflation. Der nächste Schritt sind Handelskriege. Dass der Welthandel im letzten Jahr schon zurückgegangen ist, werte ich als Stresssignal. Und haben Sie mitbekommen, dass die USA am 23. Dezember 2015 Strafzölle in Höhe von 256 Prozent auf chinesische Stahlimporte verhängt haben? Glauben Sie wirklich, dass die Politiker die Fehler der 1930er-Jahre nicht wiederholen werden, wenn die Renminbi-Abwertung die nächste Runde im Währungskrieg einläutet?

pw Wie, glauben Sie, werden die Notenbanken darauf reagieren?

AE Sie werden noch sehr viel mehr Geld drucken. Dagegen wird die heutige Politik von Mario Draghi rückblickend wie konservative Bundesbankpolitik wirken. Wir werden hohe negative Zinsen bekommen – minus zwei, drei, vier Prozent. Aber das wird keinen positiven Effekt auf die Konjunktur mehr haben. Weil Investitionen Vertrauen in die Zukunft brauchen. Und eine solche Politik schafft kein Vertrauen. Der S&P 500 fällt auf 550 Punkte, weil die Erträge einbrechen und die Kurs-Gewinn-Verhältnisse unter das Niveau von Anfang 2009 fallen werden. Es gibt keinen Ausweg. Wir hätten uns einfach nicht in diese Situation bringen lassen dürfen.

// Die aktuelle Diskussion um die Einschränkung des Bargeldverkehrs in Deutschland bekommt vor diesem Hintergrund eine ganz neue Bedeutung. Denn hohe Negativzinsen lassen sich natürlich nur umsetzen, wenn das Kapital auf dem Konto liegt.

Dass Edwards’ Kursziel für den US-Aktienmarkt gar nicht so verrückt ist, wie es auf den ersten Blick scheint, hat sein Kollege Andrew Lapthorne gerade analysiert. Sein Ergebnis: Sollten die Unternehmensgewinne in Europa und den USA nur um 25 Prozent zurückgehen (in den letzten beiden Rezessionen fielen die DAX-Gewinne um mehr als 50 Prozent, Anmerkung der Redaktion) und die Kurs-Gewinn-Verhältnisse nur auf das Niveau der letzten Krise fallen, müssten die Aktienkurse in Europa um etwa 55, in den USA um knapp 60 Prozent einbrechen. „Der Job des Risikomanagers“, schreibt Lapthorne, „ist es, das Undenkbare zu denken. Selbst wenn Sie solche Rechnungen als ,Perma-Bär-Unsinn‘ auffassen, sollten Sie diese nicht völlig unberücksichtigt lassen.“ //

pw Wie können Investoren in diesem Umfeld ihr Vermögen sichern?

AE Nur mit großen Schwierigkeiten.

pw Und ernsthaft?

AE Es geht um den reinen Kapitalerhalt. Nicht mehr um die Rendite auf das Kapital, sondern darum, wie man sein Kapital sicher zurückbekommt. In England sagen wir: Entscheidend ist nicht der return on capital, sondern der return of capital. Trotz Negativzins ist Cash eine gute Idee. Erstklassige Staatsanleihen sind ein gutes Investment, denn die Renditen werden weiter fallen, besonders die von lang laufenden US-Staatsanleihen. Und wenn die Notenbanken massiv Geld drucken, bereitet dies die Bühne für ein Comeback des Goldes.

pw In den letzten beiden Bärenmärkten – 2002 und 2008 – gab es einige Bereiche am Aktienmarkt, die sich trotzdem gut entwickelten. Finden Sie auch heute solche Sektoren?

AE Es gibt nur sehr wenige echte Gelegenheiten. Vielleicht in den Schwellenländern. Aber es hilft nichts, dort günstige Aktien zu kaufen, wenn die Währung noch einmal um 20, 30, 40 Prozent fällt. Langfristinvestoren sollten sich auf Firmen mit erstklassigen Bilanzen und Geschäftsmodellen konzentrieren. Wir haben einen eigenen Index von ausgezeichneten Dividendenpapieren entwickelt, den SocGen Quality Income Index. Die Kurse dieser Aktien werden im Bärenmarkt zwar auch fallen, in der Regel allerdings deutlich weniger als der Gesamtmarkt. Damit bleibt am Markt mehr Kapital erhalten, um am nächsten Aufschwung zu partizipieren.

pw Wann wird die Eiszeit enden?

AE Wenn die Zentralbanken so viel Geld drucken, dass sie tatsächlich Inflation erzeugen. Niemand weiß heute, wie viel dafür nötig ist. Aber irgendwann werden sie Erfolg haben. Irritierend ist, dass sie wieder einmal glauben, sie hätten dann alles im Griff, könnten die Inflationsrate auf zwei Prozent begrenzen. Ich weiß nicht, ob das dann bei fünf Prozent, zehn, 20 oder bei einer Hyperinflation enden wird. Niemand weiß, wie viel Geld zu viel Geld ist. Ich weiß nur: Wir haben in den letzten zehn Jahren Dinge gesehen, die ich vorher als extrem unwahrscheinlich eingeschätzt hätte. Nichts ist mehr unmöglich.®

Autor: Klaus Meitinger