Die dritte Dimension.
Währungsmanagement. In weltweit aufgestellten Depots spielt neben den Anleihe- und Aktienkursen auch die Währungskomponente eine entscheidende Rolle. „Wer Währungsprognosen intelligent einsetzt, kann das Rendite-Risiko-Profil seines Portfolios deshalb deutlich verbessern“, macht Bernhard Ebert, Leiter der Anlagestrategie der Bethmann Bank, klar.
„Währungsmanagement ist vielleicht der am meisten unterschätzte Aspekt bei der Kapitalanlage“, überlegt Bernhard Ebert. „Mittlerweile ist jedem Kunden klar, dass internationale Diversifikation ein Portfolio aus Aktien und Anleihen langfristig robuster macht. Es konfrontiert ihn aber gleichzeitig mit einem ganz neuen Set an Chancen und Risiken. Beim Management der Währungen können Investoren schließlich sehr viel richtig machen – oder auch sehr viel falsch.“
Welch drastischen Einfluss die Wechselkursentwicklung auf das Anlageergebnis haben kann, zeigen zwei Beispiele aus der jüngsten Vergangenheit. Im Zuge der expansiven Geld- und Fiskalpolitik von Premierminister Shinzo Abe, die den Yen massiv schwächte und der Exportindustrie des Landes einen erheblichen Wettbewerbsvorteil verschaffte, kletterte der Kurs des japanischen Leitindex Nikkei 225 zwischen Anfang 2013 und Ende 2014 um mehr als das Doppelte. Wer dort allerdings ohne Währungsabsicherung investierte, musste sich in diesem Zeitraum mit etwa 30 Prozent Plus zufrieden geben.
„Auch bei Anleihe-Investments spielte die Währung eine entscheidende Rolle“, erinnert sich Thomas Domeratzki, Währungsexperte bei der Bethmann Bank: „Eine Anlage in US-Staatsanleihen brachte isoliert betrachtet im vergangenen Jahr zwar nur etwa zwei Prozent Ertrag. Der Kursanstieg des US-Dollar gegenüber dem Euro um fast 20 Prozent machte daraus aber ein sehr, sehr lukratives Investment.“
Wer dagegen den Zinsvorsprung der Türkischen Lira nutzen wollte – zehnjährige Staatsanleihen brachten dort vor einem Jahr immerhin rund 9,2 Prozent –, hat neben einem aktuellen Kursverlust von rund zwei Prozent zusätzlich noch einen Währungsverlust gegenüber dem Euro von fast sechs Prozent zu verkraften. „Das hat sich nicht gelohnt.“
Ein anderes Beispiel ist Neuseeland. Deren zehnjährige Staatsanleihen brachten seit Jahresbeginn zwar vier Prozent – allerdings nur in lokaler Währung. Da der Neuseeländische Dollar aber sieben Prozent gegenüber dem Euro einbüßte, machten Euroanleger insgesamt sogar ein Minus von 2,5 Prozent. Wechselkurse zählen.
„Wir führen deshalb eine sehr gründliche Analyse der einzelnen Währungen durch“, erläutert Ebert. „Diese beinhaltet unter anderem die makroökonomischen Rahmenbedingungen in einem Währungsraum, dessen konjunkturelle Entwicklung, politische Risiken und natürlich vor allem die Geldpolitik. Schließlich weisen die Entwicklung einer Währung und der Leitzinsen gerade in der letzten Zeit wieder eine hohe Korrelation zueinander auf.“ Auf diese Weise nehmen die Experten der Bethmann Bank 30 Währungen weltweit unter die Lupe und haben zu diesen auch eine klare Meinung (eine Auswahl der Prognosen zu den wichtigsten Währungen finden Sie in der Tabelle im Beitrag beginnend auf Seite 62 in der aktuellen Ausgabe).
„Diese Analysen im Portfolioaufbau intelligent einzusetzen, ist eine Kunst für sich“, erklärt Ebert. Grundsätzlich, so der Experte, können Anleger sich dem Thema auf zwei Arten nähern – entweder mittelbar über den Kauf von ausländischen Aktien oder Anleihen oder unmittelbar durch ein direktes, oft sehr kurzfristiges Investment in eine bestimmte Währung.
Letzteres halten die Experten der Bethmann Bank allerdings nicht für sinnvoll. „Wir betrachten die Währungen nicht als eigene Anlageklasse“, erläutert Domeratzki: „Die Risiken, die mit kurzfristigem Währungstrading einhergehen, sind zu groß und schwer kalkulierbar. Währungen können sich sehr schnell und sehr rasch in die eine oder andere Richtung bewegen und sie werden dabei in hohem Maß von politischen Entwicklungen und Krisen oder der Geldpolitik beeinflusst.“
Selbst bei intensiver fundamentaler Analyse lassen sich solche Risiken kaum ausschalten. Mit Währungen systematisch positive Renditen zu erzielen, hält er deshalb für schwierig. „Außerdem müssten wir für direkte Devisenwetten spekulative Derivatepositionen eingehen, was für die meisten Kunden ohnehin nicht infrage käme.“
Interessanter sei es, sich im Rahmen von Aktien- und Anleiheengagements mit Währungen zu befassen.
„Wer international anlegt, stellt sich natürlich immer zunächst die Frage, ob er das Wechselkursrisiko nicht grundsätzlich absichern sollte“, erklärt Ebert, „wir raten allerdings in der Regel dazu, dies nicht zu tun.“
In unserer globalisierten Welt seien die meisten großen, internationalen Firmen längst nicht mehr auf denjenigen Währungsraum konzentriert, in dem sie ihren Sitz haben. 1992 erzielten sie laut einer Analyse des New Yorker Investmenthauses GMO im Schnitt noch 60 Prozent ihrer Umsätze im Heimatmarkt. Heute sind es weniger als 35 Prozent. Der weit größere Anteil sind Einnahmen und Ausgaben in den verschiedensten Währungen.
„Dies müssten Anleger detailliert aufschlüsseln, um Währungsrisiken sinnvoll managen zu können“, erklärt Ebert. Etwa die Hälfte der britischen Aktien mache zum Beispiel nur noch minimales Geschäft auf der Insel. „Wer britische Aktien kauft und das Britische Pfund im selben Maß verkauft, sichert also eigentlich nicht das tatsächliche Währungsrisiko ab, sondern wettet auf einen Kursrückgang der britischen Währung. Und das ist sicherlich nicht seine Absicht.“
Währungsgesichert in einen Aktienmarkt zu investieren, habe deshalb nur in Ausnahmefällen Sinn. „Wir agieren so nur, wenn wir eine wirklich starke, langfristig orientierte Meinung zur Währung haben. Das war zum Beispiel beim Japanischen Yen der Fall. Weil wir glaubten, dass sein Abwärtstrend noch lange anhalten wird und ein schwacher Yen die Voraussetzung für steigende Unternehmensergebnisse und Aktienkurse in Japan ist, haben wir Engagements am japanischen Aktienmarkt seit 2013 grundsätzlich abgesichert, auch wenn uns dies seit Anfang 2015 aufgrund des schwächeren Euros Performance gekostet hat“, informiert Ebert.
Wichtiger sei es, die Ergebnisse aus dem Währungsresearch als eines von mehreren Analysewerkzeugen bei der Aktienauswahl einzusetzen. „Wechselkursänderungen haben schließlich bei allen international agierenden Firmen große Auswirkungen auf die Geschäftsentwicklung. Deshalb sind auch Anleger, die nur deutsche Aktien kaufen, indirekt betroffen“, analysiert Domeratzki.
Als zum Beispiel der Euro Mitte vergangenen Jahres seinen Abwärtstrend gegenüber dem Dollar begann, hatte dies für die Unternehmen aus beiden Währungsräumen Konsequenzen. Amerikanische Waren wurden im Ausland teurer, was die Umsätze und Gewinne der Firmen jenseits des Atlantiks belastete. Dagegen profitierten diejenigen Unternehmen aus der Alten Welt, die erhebliche Teile ihres Umsatzes im Dollarraum machen oder mit Wettbewerbern aus dem Dollarraum konkurrieren. Sie konnten Absatz und Erträge steigern.
„Wir haben damals genau diese Unternehmen aus Europa oder den Emerging Markets bevorzugt und auf der US-Seite in die Aktien jener Firmen investiert, die vor allem am heimischen US-Markt aktiv sind“, erläutert Domeratzki.
Direkter wird der Währungseffekt bei Investments in Anleihen sichtbar. „Die erwartete Wechselkursentwicklung hat hier eine deutlich größere Bedeutung“, sagt Ebert.
Derzeit verleite die Niedrigzinsphase im Euroraum viele Anleger dazu, in höher verzinste Fremdwährungsanleihen zu investieren. „Dabei tendieren viele Anleger allerdings dazu, das Wechselkursrisiko zu unterschätzen. Ein Zinsvorsprung von ein oder zwei Prozentpunkten kann durch eine negative Entwicklung der Währung sehr schnell aufgezehrt sein. Schwanken die Wechselkurse sehr stark, bekommt der Anleiheteil, der ja Ruhe und Stabilität ins Gesamtdepot bringen soll, zudem einen spekulativen Touch.“
Sinnvoller sei es, auf der Rentenseite eine geringere Rendite hinzunehmen, sich dafür aber keine zu großen Risiken ins Depot zu holen. Der Anteil von Fremdwährungsanleihen sollte in einem vorsichtig ausgerichteten Anleiheportfolio deshalb 15 Prozent auch nicht wesentlich übersteigen.
„Grundsätzlich geht es bei Fremdwährungsanleihen darum zu fragen, ob nach der erwarteten Wechselkursveränderung tatsächlich noch mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Zusatzrendite übrig bleibt“, meint Ebert. Dass die Schwächephase des Euro schon ziemlich lang anhalte und weit gelaufen sei, schränke die möglichen Anlagealternativen aktuell doch ziemlich ein.
„Positiv fällt unser Urteil derzeit zum Beispiel für Staatsanleihen in Norwegische Kronen aus“, informiert Ebert: „Dort sprechen die Bonität, der Renditevorsprung und die Prognose zur Währungsentwicklung für ein Engagement“.
Daneben halten die Experten nur noch Titel aus dem US-Dollar-Raum für attraktiv. „In den USA rechnen wir aufgrund der guten Entwicklung am Arbeitsmarkt mit einer ersten Zinserhöhung in diesem Jahr. Danach dürfte der US-Dollar noch eine Zeit lang stärker werden. Bis zum Ende dieses Jahres könnte er dann durchaus die Parität gegenüber dem Euro erreichen.“
Danach allerdings, so die Experten der Bethmann Bank, würden die Karten neu gemischt. „Nach unserer Analyse liegt der langfristig faire Wechselkurs des Euro zum Dollar, wenn man die Kaufkraft zugrunde legt, eigentlich bei über 1,20 Dollar“, so Domeratzki. Irgendwann im Jahr 2016 sei, auch wegen des Auslaufens der expansiven Geldpolitik der EZB, deshalb wieder mit höheren Eurokursen zu rechnen.
„Daher machen wir uns heute schon Gedanken über mögliche Portfolioanpassungen. Dann könnten amerikanische Exportunternehmen wieder interessanter werden, während die Wechselkursentwicklung europäische Firmen mit einem starken US-Geschäft eher belasten dürfte.“ ®
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