Expertengremium. Die Unsicherheit an den Kapitalmärkten ist so groß wie selten zuvor. Anleger brauchen dringend Orientierung. Die Lerbacher Runde gibt Antworten auf die zehn wichtigsten Fragen zum Jahreswechsel – von Aktienallokation bis Zollstreit.

Francis Galton war überrascht. Im Jahre 1906 hatte der Brite die Besucher der westenglischen Nutztiermesse im Rahmen eines Gewinnspiels gebeten, das Schlachtgewicht eines Rindes genau zu taxieren. Die beste Schätzung gab dabei nicht einer der befragten Metzger ab – sie entsprach dem Mittelwert.

Die Gruppenintelligenz in einer unabhängigen Umfrage zu nutzen, ist ein sinnvolles Mittel, um Antworten auf schwierige Fragen zu bekommen. Private wealth kann dabei auf das Netzwerk der Lerbacher Runde zurückgreifen – 40 Bankiers, Family Officer und Vermögensverwalter. Die Redaktion konfrontierte die Runde mit den wichtigsten aktuellen Themen. Wie sind Handelsstreit, Brexit und der italienische Konflikt mit der EU im Haushaltsstreit einzuordnen? Wie gravierend ist der Konjunkturabschwung? Wie haben die Profis vor diesem Hintergrund ihr Depot strukturiert? Und welche Aktienmärkte sind mit Blick auf das nächste Jahr am aussichtsreichsten? Bei all diesen Fragen setzen wir auf die Weisheit der Vielen.

// 01. Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass Donald Trump die Zölle gegen China am 1. Januar auf 25 Prozent erhöht und der Handelsstreit 2019 daraufhin eskaliert?

Nur 43 Prozent der Profis setzen darauf, dass die Politik Vernunft walten lässt. Immerhin 57 Prozent der Befragten glauben dagegen, dass sich der Handelsstreit im nächsten Jahr verschärfen wird. Das ist eine Menge, denn die Folgen für die Weltwirtschaft wären unabsehbar. Erste Bremsspuren sind in China schon zu sehen. Die Auslandsaufträge sind rückläufig. Setzt sich dies fort, könnten die Ausfuhren aus China im nächsten Jahr sinken. Knicken dann das Wirtschaftswachstum und die Importe im Reich der Mitte ein, wäre die Exportnation Deutschland besonders betroffen. Die Schlussfolgerung der Profis ist eindeutig: Solange es keine Einigung zwischen den USA und China gibt, hält die Unsicherheit in der Weltwirtschaft und an den Kapitalmärkten an.

Einer der Bankiers wies allerdings darauf hin, dass gerade eine Erhöhung der Zölle zum 1. Januar den Druck auf Peking auch so stark erhöhen könnte, dass am Endes doch noch ein Deal mit China möglich würde. Es bleibt spannend.

// 02. Wie wahrscheinlich ist ein „harter“ Brexit?

In diesem Punkt ist die Lerbacher Runde ebenfalls gespalten – 50 zu 50. Nachdem sich die EU und Theresa May geeinigt haben, geht es nun „nur“ noch um die Zustimmung im britischen Parlament. Als mögliches Datum für die Abstimmung wird der 10. Dezember gehandelt. Wenn Sie dieses Heft in Händen halten, wissen Sie also vielleicht schon mehr. Einfach wird es auf keinen Fall. May muss 320 Abgeordnete hinter sich bringen. Bislang gelten aber erst 235 Stimmen als sicher, 85 weitere müssen noch überzeugt werden. Sollte das Parlament bis zu seinem selbst gesetzten Termin am 21. Januar 2019 keinem Plan zugestimmt haben, ist ein „harter“ Brexit wohl unausweichlich. Dann würde Großbritannien ohne Abkommen die EU verlassen, den Status eines Drittlandes erhalten und den Zugang zum europäischen Binnenmarkt verlieren. Das Rezessionsrisiko dort stiege signifikant an.

Doch auch mit einem Vertrag sind die langfristigen Aussichten Großbritanniens schlecht – weniger Handel, weniger Investitionen und weniger Zuwanderung fähiger Arbeitskräfte werden langfristig niedrigeres Wachstum, höhere Inflation und eine schwächere Währung bedeuten. Einer der Befragten gab deshalb als Überraschung zu Protokoll: Ein Euro wird 2019 so viel wert werden wie ein Britisches Pfund.

// 03. Löst Italien eine neue Euro-Krise aus?

70 Prozent der Befragten glauben nicht an eine Wiederholung der Euro-Krise des Jahres 2012. Europas Politiker, so ihre Einschätzung, werden den Euro weiter mit Zähnen und Klauen verteidigen. Das bedeute allerdings nicht, dass die Märkte schon bald zur Tagesordnung übergehen werden. Die Wachstumsprognosen, die dem italienischen Haushalt zugrunde liegen, sind viel zu optimistisch. Darum wird im Verlauf des Jahres 2019 immer deutlicher werden, dass das – ohnehin zu hohe Defizitziel – niemals eingehalten werden kann. Dann wird ein Konstruktionsfehler des Sanktionsmechanismus deutlich: Ein Land in Not finanziell zu bestrafen, ist schwierig.

// 04. Wie groß ist die Wahrscheinlichkeit für eine Rezession – zwei Minusquartale hintereinander – in den kommenden beiden Jahren in den USA?

Weil die US-Konjunktur für die Richtung der Weltkonjunktur (und der Aktienmärkte) entscheidend ist, gilt dies als eine der entscheidenden Fragen. Für das Jahr 2019 ist die Lerbacher Runde noch ziemlich entspannt. Sie taxiert die Rezessionswahrscheinlichkeit nur auf 26 Prozent. Das Basisszenario mit 74 Prozent Wahrscheinlichkeit sieht eine Fortsetzung des Aufschwunges mit geringerem Tempo vor. Die positiven Effekte der Steuerreform nehmen zwar ab und die gestiegenen Zinsen dämpfen etwas. Doch der wichtige Konsum läuft angesichts der niedrigen Arbeitslosigkeit weiter. 2019 dürfte die US-Wirtschaft den mit 120 Monaten bislang längsten Aufschwung ihrer Geschichte feiern.

Dann allerdings wird die Lage wohl schwieriger. Denn 2020, so die Lerbacher Runde, steigt das Rezessionsrisiko in den USA auf 49 Prozent. Für Anleger ist das ein Warnsignal. Wer will 2019 Aktien kaufen, wenn 2020 eine Rezession droht? Immerhin 51 Prozent setzen weiter auf Expansion. Ihr wichtigstes Argument: Ende 2020 möchte Donald Trump wiedergewählt werden. Deshalb dürfte er im Vorfeld noch einmal fis­kalpolitisch Gas geben. Auf der Agenda stehen ja noch massive Infrastrukturverbesserungen. Auf Pump, natürlich. Das würde der US-Konjunktur noch einmal einen Schub verleihen. Das dicke Ende kommt dann aber 2021 oder 2022.

// 05. Wie groß ist die Wahrscheinlichkeit fallender Unternehmenserträge in 2019?

In den letzten beiden Jahren haben die Aktienmärkte von stark steigenden Unternehmenserträgen profitiert. 2019 rechnen Analysten in Europa – Basis ist der Stoxx 600 – wieder mit einem Plus von 9,3 Prozent. In den USA sollen es – bezogen auf den S&P 500 – gar 9,6 Prozent werden. Das scheint sehr optimistisch. Die Lerbacher Runde erwartet für den S&P 500 mit einer Wahrscheinlichkeit von immerhin 32 Prozent sogar fallende Firmengewinne. In Europa taxieren die Experten das Risiko rückläufiger Erträge sogar mit 38 Prozent. Hat die Lerbacher Runde recht, droht den Aktienmärkten von dieser Seite permanenter Gegenwind.

// 06. Das Fazit: Waren die Turbulenzen im Oktober und im November der Anfang vom Ende der Aktienhausse?

Die Ausgangssituation ist brisant. Märkte bewegen sich in großen Wellen um einen langfristigen Trend. Wenn sich Aktienkurse und Firmenerträge weit davon entfernt haben, ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass sie irgendwann zu diesen Mittelwerten zurückkehren. Seit 2009 profitierten Aktienanleger von einer einzigartigen Konstellation, die anhand von zwei Akronymen beschrieben werden kann. TINA – There Is No Alternative, es gibt im Niedrigzinsumfeld keine Alternative zu Aktien. Und NICE – Non Inflationary Continuous Expansion. Entsprechend deutlich stiegen Unternehmensgewinne und Aktienkurse. Nun scheint die Expansion ins Stottern geraten zu sein. Und zumindest in den USA haben Investoren bei drei bis sieben Prozent Rendite – je nach Bonität des Schuldners – wieder Alternativen zu Aktien. Ist der Boom vorbei?

Die Umfrage bei den Teilnehmern der Lerbacher Runde zeigt ein zweigeteiltes Bild. 55 Prozent der Experten sagen Nein und verweisen darauf, dass die Dynamik in der Wirtschaft zwar ihren Höhepunkt überschritten habe, die Wachstumsraten aber zunächst wahrscheinlich weiter positiv blieben. Das biete Raum für Kurssteigerungen (lesen Sie dazu auch Seite 56).

45 Prozent der Experten sind allerdings skeptisch. Sie sagen: „Ja, der anhaltende breite Aufwärtstrend an den Aktienmärkten ist vorüber.“ Wichtig dabei ist: Auch diese Gruppe geht nicht zwingend von einem lange anhaltenden Bärenmarkt aus. Wahrscheinlicher sei im kommenden Jahr ein Seitwärtstrend unter starken Schwankungen. In diesem Umfeld lasse sich durch die Aktienauswahl und kluges Timing noch Geld verdienen. Nur falls die Sache mit dem Handel schiefgehe, sähe es düster aus.

// 07. Wie hat sich die Aktienquote der Profis verändert?

Zum Jahresanfang 2018 lag die Aktienquote im Depot eines Anlegers mit durchschnittlicher Risikoneigung in den Mandaten der Lerbacher Profis bei 59 Prozent. Aktuell sind es noch 43 Prozent. Die Lerbacher Runde hat das Risiko im Jahresverlauf also deutlich reduziert, der Anlageklasse Aktien aber noch nicht gänzlich den Rücken gekehrt. Denn im Vergleich mit allen anderen Anlageklassen – Anleihen, Immobilien – sind Aktien vor allem nach den jüngsten Kursrückschlägen der mit Abstand günstigste Vermögenswert. Werde der gordische Handelsknoten durchschlagen, ergäbe sich massives Erholungspotenzial. Die frei gewordenen Mittel haben die Experten vor allem in Kasse investiert – mit dem Ziel, im Falle weiterer Kursrückschläge oder einer Verbesserung der politischen Situation wieder in Aktien zu investieren. Vereinzelt wurde auch die Quote an französischen und deutschen Staatsanleihen aufgestockt. Deren Kurse würden steigen, falls sich der Handelskrieg verschärft. Sie bieten also eine Diversifikation im Depot, die Cash nicht leisten kann.

// 08. Favoritensuche – welche Aktienmärkte sind nach den Turbulenzen der letzten Monate am attraktivsten?

Die Favoriten der Runde liegen sehr eng beieinander. Klar abgeschlagen sind nur die Schwellenländer Lateinamerikas. Nachdem vor allem in Brasilien die Kurse im Vorfeld und kurz nach den Wahlen deutlich gestiegen sind, nehmen die Profis dort offenbar kurzfristig Gewinne mit. Offen sei auch die Frage, ob der neue Präsident Jair Bolsonaro tatsächlich halten könne, was er versprach.

Der Markt mit den besten Bewertungen ist überraschend Japan. Aktien dort seien historisch günstig. Positiv sei außerdem, dass die Bank von Japan 2019 weltweit die expansivste Notenbank sein wird. Sie zementiere das Zinsniveau bei Null und kaufe weiter sowohl Anleihen als auch Aktien.

An zweiter Stelle steht China. Der Anteil der modernen Indus­trien – Internetplattformen, Gesundheit, Onlinebildung – in den chinesischen Aktienindizes hat sich dramatisch erhöht. Bereiche, die mit US-Zöllen belegt wurden, machen heute weniger als zehn Prozent aus. Dies, so die Vermutung der Profis, hätten vielleicht einige Investoren nicht auf dem Schirm. Mag sein, dass sie darum zuletzt überreagierten. Nach den massiven Kursverlusten biete sich eine Comeback-Chance. Auf Rang drei landen die restlichen Schwellenländer Asiens aufgrund der strukturell positiven Wachstumsstory. Sehr eng beisammen folgen danach die USA, Europa sowie Deutschland.

// 09. Der Goldpreis hat von den Turbulenzen nicht profitiert. Hat Gold als Absicherungsinstrument ausgedient?

65 Prozent der Befragten sagen Nein, Gold bleibe weiter der ultimative Sicherheitsanker im Depot. Allerdings dürften sich Investoren auch nicht zu viel erwarten. Gold entfalte seine Schutzfunktion nur bei großen, systemischen Risiken. Und eben nicht bei Kursturbulenzen an den Kapitalmärkten.   ®

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Surprise, surprise.

Die Lerbacher Runde nennt Überraschungen 2019 – zehn Entwicklungen, die unwahrscheinlich, aber nicht unmöglich sind.

// 01. Polit-Chaos in Deutschland.

Die Große Koalition bricht auseinander. Nach den Neuwahlen in Deutschland bekommt „Jamaika“ eine zweite Chance.

// 02. Alles wird gut.

Nach einer Einigung im Handelskrieg verzichten die USA und China auf Zölle sowie auf nicht-tarifäre Handelshemmnisse. Italien lenkt im Budgetstreit mit der EU ein. Die Stimmung von Unternehmern verbessert sich schlagartig, bislang zurückgestellte Investitionen werden nachgeholt. Es kommt zu einem Wachstumsschub. Die Aktienkurse steigen stark an. Der Bullenmarkt erreicht erst 2020 seinen Höhepunkt.

// 03. Rückkehr der Inflation in den USA.

Dank höherer Zölle steigen die Importpreise in den USA. Da die Arbeitslosigkeit gering ist, kommt nun doch Lohndruck auf. Die Inflationsrate klettert über drei Prozent. Die FED erhöht ihre Leitzinsen schneller und stärker als erwartet. Der Aktienmarkt knickt ein.

// 04. Ciao, ciao, Italia.

Italien startet eine Volksbefragung, um aus der EU auszutreten. Griechenland schließt sich an. Danach gewinnt der Euro den Status einer Hartwährung an den Kapitalmärkten. Die EZB erhöht bis zum Jahresende mehrmals die Zinsen.

 // 05. Welcome back, United Kingdom.

Nach dem „No Deal Brexit“ regiert Chaos in UK. Die EU-Befürworter gewinnen rasant an Zustimmung. Kurz vor Weihnachten 2019 stimmen die Briten nach einem neuen Referendum für die Aufnahme von Beitrittsgesprächen mit der EU.

// 06. Überraschung im DAX.

Die Deutsche Bank folgt nach weiteren Kursabschlägen der Commerzbank in den MDAX. Autoaktien feiern dank ihrer neuen Palette an Elektroautos ein fulminantes Comeback.

// 07. Neustart im Iran.

Das Regime bricht zusammen. Die USA heben die Sanktionen auf. Der Ölpreis fällt aufgrund des Überangebots deutlich.

// 09. Gold glänzt, aber Silber strahlt stärker.

Weil Donald Trump die Unabhängigkeit der FED attackiert, steigt der Preis für Edelmetalle. Da die Relation zwischen Gold und Silber mittlerweile auf historischem Hoch liegt, wird Silber zum Hauptprofiteur. Sein Kurs verdoppelt sich.

// 10. Renditen von Staatsanleihen fallen deutlich.

Die Weltkonjunktur schwächt sich weiter ab. Der Ölpreis kollabiert, die Inflationsraten gehen zurück. Die FED erhöht die Zinsen nur noch zwei Mal (im Dezember 2018 und im Frühling 2019). Die Renditen von US-Staatsanleihen sinken deutlich. Die Performance von Staatsanleihen fällt 2019 viel besser aus als erwartet.


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Der private-wealth-Börsenindikator – wertvolle Signale.

Ende Februar 2018 konnten Abonnenten auf der Homepage von private wealth eine sehr überraschende Meldung lesen: „Wir sind dann mal raus – der Börsenindikator von private wealth hat ein Verkaufssignal gegeben.“ Wer sich daran orientierte, wurde vor hohen Verlusten bewahrt.

Seit der ersten Ausgabe nutzt die Redaktion den selbst entwickelten Indikator, um Lesern Orientierung zu geben. Und erzielte dabei einige spektakuläre Ergebnisse. So wurde im Sommer 2007 – vor der Finanzkrise – zum Verkauf geraten. Im März 2009 dann, als die Welt unterzugehen schien, riet der Indikator wieder zum Kauf.

Was steckt hinter diesem Modell? Im Grundsatz geht es darum herauszufinden, wann das Verhältnis zwischen Chance und Risiko bei der Aktienanlage positiv ist. Und wann nicht. Dabei werden zwei Indikatoren genutzt. Erstens sind Aktienkäufe interessant, wenn der Gesamtmarkt günstig bewertet ist. Und sie sind riskant, wenn der Markt hoch bewertet ist. Zweitens sind Aktien aussichtsreich, wenn zu erwarten ist, dass sich die Konjunktur und damit die Firmengewinne verbessern. Und sie sind gefährlich, wenn sich Konjunktur und Erträge verschlechtern.

Die erste Frage – ist der Markt billig oder teuer? – wird anhand eines langfristigen Trendmodells beantwortet, in das ein breiter Querschnitt volkswirtschaftlicher Daten eingeht: Sozialprodukt, Preise, Exporte, aber auch firmenspezifische Faktoren wie Dividenden oder Steuersätze.                                                                                                       

Den grundlegenden Gedankengang skizzierte der Investor André Kostolany. Er verglich das Zusammenspiel von Wirtschaft und Börse mit dem Spaziergang eines Hundes und seines Herrchens. Während der Mann – die Wirtschaft – sich langsam und stetig vorwärts bewegt, rennt der Hund – die Börse – manchmal voraus. Oder bleibt zurück. Irgendwann kommt er aber wieder zu seinem Herrn. Das private-wealth-Trendmodell spiegelt eine Art „fairen Wert“ des DAX im Lichte der langfristigen Wirtschaftsentwicklung wider. Ein Vergleich mit den aktuellen Notierungen zeigt, wie weit der Hund vorausgelaufen oder zurückgeblieben ist.

Eine Überbewertung ist dabei allein noch kein Indiz für künftig fallende Kurse. Sie reduziert nur das Kurspotenzial. Der Hund kann ja durchaus noch weiter vorauslaufen, auf sein Herrchen warten oder eine Weile langsamer laufen als sein Besitzer. Je weiter sich der Markt aber vom real­wirtschaftlichen Trend entfernt, desto größer wird das Risiko.

Auslöser einer Trendwende an den Aktienmärkten war in der Vergangenheit sehr oft ein Umschwung in der Konjunktur. Deshalb ist die Antwort auf die zweite Frage – wie entwickelt sich die Wirtschaft? – so wichtig. Diese liefert das Geschäftsklima des Münchner ifo Instituts. Jeden Monat befragen die Forscher 7000 Unternehmer nach ihren Geschäftserwartungen für die nächsten sechs Monate. Gingen die Erwartungen nach einem vorherigen Anstieg drei Mal hintereinander zurück, stieg die Wahrscheinlichkeit für einen Abschwung. Stiegen sie drei Mal hintereinander an, war dies ein Aufschwungsignal. Schließlich wissen diejenigen, die am Ruder stehen, am besten, woher der Wind weht.

Die Strategie lautet also: Aktien kaufen, wenn sich der DAX unterhalb seines fairen Wertes befindet UND die ifo Geschäftserwartungen eine positive Konjunkturentwicklung anzeigen. Und Aktien verkaufen, wenn sich der DAX weit oberhalb seines fairen Wertes befindet UND die ifo Geschäftserwartungen einen Abschwung signalisieren.

Nicht immer geben beide Indikatoren allerdings gleichlaufende Signale. Sind Aktien günstig bewertet und die Konjunkturforscher werden skeptisch, ist es sinnvoll, die Aktienquote tendenziell abzubauen. Eine Konjunkturwende nach oben bei teurem Aktienmarkt wäre dagegen ein Signal, etwas mehr Risiko zu akzeptieren, ohne gleich Vollgas zu geben.

Es geht also nicht darum, Trendwenden an der Börse exakt vorherzusagen. Sondern Hinweise darauf zu geben, wie groß die Wahrscheinlichkeit für eine erfolgreiche Aktienanlage in einem bestimmten Umfeld ist. Mit dem Ziel, die großen, langfristigen Aufwärtsbewegungen an den Börsen mitzumachen und die großen Abschwünge zu vermeiden. In der Vergangenheit hat dies ziemlich gut funktioniert. Seit dem Jahr 2003 gab der Indikator nur 14 Signale. Und führte Anleger so sehr erfolgreich durch turbulente 15 Jahre. 

Aktuell ist das Börsenmodell „Raus aus dem Markt“. Der „faire Wert“ des DAX liegt nach unseren Berechnungen bei 11200 Punkten. Der deutsche Leitindex ist also nach den Verlusten der letzten Monate wieder fair bewertet. Dies gilt allerdings nicht für die Werte der zweiten und dritten Reihe. Dort bestehen immer noch signifikante Überbewertungen.

Die Geschäftserwartungen des ifo Institutes zeigen weiter eindeutig nach unten. Das Verkaufssignal von Ende Februar 2018 hat deshalb Bestand. Ein Kaufsignal ergibt sich erst wieder, falls die ifo Geschäftserwartungen drei Mal hintereinander ansteigen. Ein regelmäßiges Update finden Sie auf unserer Homepage www.private-wealth.de.

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Autor: Klaus Meitinger