A letter from … Christian Jasperneite. 

Der Chefstratege von M.M. Warburg & Co. warnt davor, dass unseriöse Haushaltspolitik in Europa die Zentralbank in Geiselhaft nimmt.

Ich kann es kaum fassen: In ihrem Buch „Un président ne devrait pas dire ça...“ berichten zwei französische Journalisten von einem Geheimvertrag Frankreichs mit der EU-Kommission. Im Kern geht es darum, dass Frankreich offiziell am Stabilitätspakt festhalte, von der EU-Kommission aber nicht bestraft werde, wenn es das Ziel verfehle. Präsident François Hollande wird so zitiert: „Wir sagen also: Wir machen den Vertrag, wir geben drei Prozent Defizit als Ziel an, aber sie wissen sehr genau, dass wir das nicht erreichen werden. Dem hat man zugestimmt.“ Das Buch liefert auch gleich die Begründung mit: „Wir sind Frankreich, wir schützen Euch, wir haben eine Armee, eine Kapazität der Abschreckung. Die Europäer ... wissen, dass sie uns brauchen. Und das hat eben seinen Preis, der gezahlt werden muss.“

Ich würde ja lachen, wäre es nicht zum Weinen. Denn diese Einstellung lässt erkennen, dass tiefere Bedeutung und ökonomische Sinnhaftigkeit des Stabilitätspaktes von Frankreich (wie von vielen anderen Ländern auch) nicht verstanden wird. Der Pakt legt fest, dass Staaten der Eurozone eine Verschuldung von unter 60 Prozent des Bruttoinlandsproduktes aufweisen sollen und dabei ein laufendes Haushaltsdefizit von drei Prozent nicht überschreiten dürfen. Denn bei einem Wachstum von nominal fünf Prozent sind diese Verschuldungsparameter gerade noch mit einer nachhaltigen Staatsfinanzierung vereinbar.

Das Problem: Die Annahme einer jährlichen Wachstumsrate von nominal fünf Prozent schien in den 1990er-Jahren vielleicht noch plausibel. Heute ist sie aber komplett unrealistisch. Ein Land wie Frankreich dürfte deshalb rein mathematisch nur noch ein Defizit von etwa einem Prozent aufweisen, um die Staatsverschuldung langfristig tragfähig zu machen. Das tatsächliche Haushaltsdefizit Frankreichs im Jahr 2016 von 3,5 Prozent verfehlt also nicht nur das formale Ziel des Stabilitätspaktes, sondern auch das ökonomisch relevante Ziel in dramatischem Umfang.

Fakt ist, dass der französische Staat mit der jetzigen Haushaltsplanung das Ziel aufgegeben hat, einen nachhaltig finanzierbaren Staatshaushalt zu betreiben.

Unter normalen Umständen würde dies an den Märkten durch Kursabschläge bei Staatsanleihen bestraft. Dieser Mechanismus ist aber außer Kraft gesetzt, da die Europäische Zentralbank indirekt die Garantie abgegeben hat, hohe Renditen von Staatsanleihen zu verhindern. Solange dies so bleibt, kann sich ein Staat refinanzieren, obwohl die Verschuldung in eine dramatische Schieflage gerät.

Damit wird aber die EZB in eine Art Geiselhaft genommen. Denn am Ende entscheidet nur noch ihre Geldpolitik darüber, ob Staaten solvent bleiben oder nicht. Ursprünglich war der Vertrag von Maastricht genau deswegen aufgesetzt worden: Staaten sollten verpflichtet werden, so zu wirtschaften, dass die Notenbank eben nicht in eine solche Situation gerät. Das hat sich jetzt erledigt. Wahrscheinlich wäre es ehrlicher, den Vertrag komplett abzuschaffen, als Jahr für Jahr so zu tun, als ob man sich daran hielte.

Letztlich gibt es im Euroraum nur ein größeres Land, das seine Verschuldung auf einen annähernd nachhaltig finanzierbaren Pfad gebracht hat – Deutschland. Kurioserweise wird gerade dies kritisiert. Der Vorwurf des IWF und der Weltbank lautet, dass Deutschland nicht genug tue, um die bestehenden Ungleichgewichte im Außenhandel zu beseitigen, die zum Teil darauf zurückzuführen sind, dass der Euro aus deutscher Perspektive zu stark unterbewertet ist. Es wird erwartet, dass Deutschland seine Schulden erhöhen solle und dadurch mehr konsumieren könne, um letztlich die Handelsbilanzüberschüsse zu reduzieren.

In letzter Konsequenz fordern IWF und Weltbank also, den Pfad einer (so eben gerade noch) nachhaltigen Staatsfinanzierung zu verlassen und fiskalpolitisch in die Fußstapfen Frankreichs zu treten. Das wiederum funktioniert nur mit Rückendeckung der Notenbank, die den fiskalischen Interventionismus wohlwollend begleiten muss, damit es nicht zum Desaster kommt – womit wir wieder beim Thema Geiselhaft wären. Die Notenbanken sind in der Tat Gefangene einer globalen politischen Strömung, die zunehmend auf die Analyse langfristiger Effekte verzichtet. Sie können wohl auch künftig nicht anders, als die Zinsen niedrig zu halten.