Politica monetaria. Negli ultimi anni, la stampa è diventata lo strumento preferito per combattere le crisi economiche. Le banche centrali hanno comprato obbligazioni con "denaro appena stampato" per stabilizzare il sistema bancario nella crisi finanziaria del 2008 e per ammortizzare le conseguenze dell'attuale pandemia. Nel frattempo, i bilanci della FED e della BCE sono cresciuti a quasi due trilioni di dollari. Chi paga il conto?

Ogni volta che il disastro minaccia, arriva la cavalleria. In economia, le banche centrali hanno fatto questo lavoro per anni. "E anche se la politica di salvataggio degli ultimi anni è stata oggetto di ripetute critiche, i successi ottenuti finora parlano da soli: nonostante le forti turbolenze, l'economia è stata in grado di ritornare ogni volta su un sentiero di crescita e di compensare le perdite di benessere", spiega Carolin Schulze Palstring, responsabile dell'analisi del mercato dei capitali Metzler Private Banking.

Ciononostante, un senso di inquietudine rimane. L'idea che il denaro venga creato dal nulla per risolvere tutti i problemi (finanziari) sembra troppo bella per essere vera. Le crisi di lunga durata sarebbero una cosa del passato, e nessuno dovrebbe sostenere i costi. "Sorgono inevitabilmente delle domande", chiarisce Schulze Palstring: "Qual è il prezzo di questo modo "moderno" di affrontare le crisi? E chi deve pagare alla fine?".

Per andare al fondo delle possibili risposte a queste domande, vale la pena di dare prima un'occhiata più da vicino agli ultimi due anni. Al fine di limitare la diffusione del coronavirus, il freno di emergenza è stato tirato più volte in modo economico. Mai prima d'ora i governi di tutto il mondo hanno imposto simultaneamente una pausa forzata alle loro economie. I processi economici hanno perso il passo, la gente ha perso il lavoro, le catene di approvvigionamento sono ancora interrotte e la struttura dei prezzi è gravemente distorta. Come risultato, l'economia globale si è ridotta di oltre il tre per cento nel 2020 rispetto all'anno precedente - un record negativo nella storia del dopoguerra.

Ugualmente da record, però, è la velocità con cui sono state recuperate le perdite di prosperità. Nella Repubblica Popolare Cinese, sono stati recuperati solo un trimestre dopo lo scoppio della pandemia, nella primavera del 2020. Gli Stati Uniti hanno dovuto lottare più a lungo con i blocchi, ma sono stati in grado di ridurre significativamente il numero di casi di Corona da gennaio 2021 grazie a una campagna di vaccinazione anticipata. Il prodotto interno lordo degli Stati Uniti ha poi raggiunto il suo livello pre-crisi circa un anno dopo lo scoppio della pandemia, nel secondo trimestre del 2021. E l'Europa dovrebbe essere pronta all'inizio del 2022.

Rispetto al lento sviluppo economico dopo la crisi finanziaria del 2008, la ripresa economica post-Corona ha quindi avuto luogo ad un ritmo rapido. "A nostro avviso, è probabile che la ripresa continui nel prossimo anno. Anche se non si possono escludere battute d'arresto temporanee - a seconda di ulteriori eventi pandemici - è improbabile che siano così gravi come il crollo economico iniziale nel 2020", prevede Schulze Palstring, "quindi la fase acuta della crisi economica è finita - anche se il virus sta ancora colpendo ampie parti della vita sociale".

Dobbiamo ringraziare il coraggioso intervento delle banche centrali e dei governi per la rapida ripresa economica. Perché questo ha rotto un circolo vizioso di caduta della domanda, meno produzione, aumento della disoccupazione e ulteriore calo della domanda. I governi hanno compensato totalmente o parzialmente la mancanza di entrate nel settore privato e hanno evitato la disoccupazione di massa. Le banche centrali, attraverso i loro programmi di acquisto di obbligazioni, hanno fatto sì che i costi di finanziamento scendessero a nuovi minimi nonostante la crescita del debito.

Una cosa è certa, però: i salvataggi hanno avuto un prezzo. Il rapporto del debito nazionale nei paesi industrializzati è aumentato di più di 20 punti percentuali in un anno. Molti osservatori sono quindi preoccupati che il peso del debito possa a un certo punto diventare insostenibile per molti paesi.

"Concesso: Un debito elevato può diventare molto pericoloso", analizza Schulze Palstring, "ma nelle circostanze attuali non è un problema acuto". L'insolvenza, dice, è quando il debitore non è più in grado di soddisfare gli obblighi di pagamento dovuti. "Paradossalmente, però, la pressione a rimborsare non è aumentata molto dopo la crisi di Corona - nonostante l'aumento del debito", spiega l'esperto. Questo perché gran parte del debito pubblico emesso scompare nei bilanci delle banche centrali.

Quello che pochi sanno: La maggior parte delle banche centrali distribuisce ogni anno i propri profitti - compreso il reddito da interessi - al governo nazionale. In altre parole, i pagamenti delle cedole sulle obbligazioni detenute dalla banca centrale sono in gran parte effettuati dagli stati a se stessi. Quando le passività detenute dalla rispettiva banca centrale vengono dedotte dal debito nazionale, la situazione non appare più così drammatica (vedi linea tratteggiata).

Anche per questi titoli di debito la questione del rimborso non è acuta, dato che le banche centrali reinvestono le partecipazioni in scadenza fino a nuovo ordine. Inoltre, i guardiani monetari stanno creando così tanta domanda aggiuntiva di obbligazioni con i loro ampi acquisti che il tasso di interesse di mercato viene mantenuto artificialmente basso. "In queste circostanze, valutiamo il pericolo acuto di una crisi del debito - almeno nei paesi industrializzati - come basso", riassume Carolin Schulze Palstring.

Tuttavia, un debito pubblico elevato può avere gravi conseguenze a medio e lungo termine: Le banche centrali sono intrappolate nella loro politica monetaria allentata, lo spazio per le contromisure fiscali nelle crisi future si è ridotto, e la società di oggi vive a spese delle generazioni future.

Quindi, come si potrebbe ridurre il debito in prospettiva? La risposta intuitiva è quella di spendere meno soldi di quelli raccolti. In termini di bilancio nazionale, questo comporterebbe o un duro corso di austerità sotto forma di tagli alla spesa o un aumento delle entrate attraverso l'aumento delle tasse.

"Entrambe le strade sono applicabili in una democrazia, ma costano voti", riflette Schulze Palstring. A parte questo, i governi corrono il rischio di bloccare l'economia e quindi di aggravare la situazione se esagerano con il consolidamento del bilancio.

Uno sguardo alla storia mostra che c'è un altro modo. Negli ultimi 150 anni, molti paesi hanno contratto debiti elevati. Alcuni sono riusciti a ridurre di nuovo il loro rapporto di indebitamento. Altri, gli espansori del debito, hanno fallito (grafico sotto). La domanda interessante in questo contesto è: in che modo i due gruppi differiscono?

"Le condizioni quadro macroeconomiche sono state decisive", analizza Schulze Palstring. Nei casi in cui il rapporto debito/PIL era sceso di nuovo, i tassi d'interesse (costi di finanziamento) erano inferiori alla crescita economica. Di conseguenza, il debito è aumentato meno rapidamente del prodotto interno lordo (PIL) negli anni seguenti. Il rapporto tra debito pubblico e PIL è stato abbassato, i paesi sono stati in grado di "crescere fuori" comodamente dal debito.

Nel gruppo degli espansori del debito, d'altra parte, il tasso d'interesse era significativamente più alto della crescita economica, il che ha ulteriormente aggravato la situazione del debito. "Quindi è necessario mantenere la crescita alta e i tassi d'interesse bassi se si vuole lavorare per evitare le crisi del debito", conclude Carolin Schulze Palstring. Quali sono le possibilità oggi?

"Le prospettive di crescita attualmente dipendono molto dalle decisioni politiche", spiega lo stratega. Finora, la ripresa economica è stata in gran parte comprata dal debito pubblico. Ora è importante che l'economia possa stare di nuovo in piedi da sola e crescere da sola. Gli aiuti di Stato generosi aumentano il rischio che le insolvenze siano ritardate e che le imprese sovraindebitate vincolino le risorse per scopi improduttivi.

I leader politici non devono quindi perdere il tempo per fare marcia indietro. "La gestione della crisi secondo il principio dell'annaffiatoio non è più necessaria al momento", è convinto Schulze Palstring: "Ora è il momento di concentrare l'attenzione sugli investimenti per aumentare permanentemente il potenziale di crescita dell'economia nazionale". Il nuovo pacchetto di infrastrutture negli Stati Uniti e il fondo europeo per la ricostruzione possono fornire importanti impulsi. Se il ciclo del credito privato e degli investimenti dovesse riprendersi, si guadagnerebbe molto.

Ma anche se i tassi di crescita reale rimangono più bassi di quanto sperato, l'opportunità di ridurre il debito non è persa. Perché la crescita economica nominale non include solo la quantità di beni prodotti, ma anche i prezzi ai quali questi beni sono venduti - e qui l'andamento dell'inflazione è decisivo.

Attualmente, gli Stati Uniti e l'Europa stanno vivendo un'impennata dell'inflazione. Tuttavia, gli esperti economici sono in gran parte d'accordo che i tassi d'inflazione straordinariamente alti saranno solo temporanei. Non appena la situazione pandemica si attenuerà, secondo l'opinione della maggioranza, anche i suddetti effetti speciali dovrebbero perdere il loro effetto e l'inflazione tornerà a livelli moderati.

"Ciononostante, probabilmente non torneremo ai livelli d'inflazione dell'ultimo decennio. Al contrario, possiamo aspettarci che i tassi d'inflazione raggiungano o addirittura superino definitivamente il due per cento", sospetta Schulze Palstring. Questo è dovuto all'alta crescita della massa monetaria (vedi grafico sotto), ai massicci deficit di bilancio del governo e alla prevista carenza di manodopera. "Inoltre, le tendenze a lungo termine come la demografia e la globalizzazione stanno raggiungendo un punto di svolta o almeno una pausa. Stanno smorzando i prezzi meno di prima".

I debitori sono i principali beneficiari dei tassi d'inflazione più alti. Dato che le passività sono una quantità nominale, ogni anno si deve restituire meno - calcolato in potere d'acquisto. Per le finanze pubbliche, una svalutazione graduale della moneta sarebbe una buona notizia, perché permetterebbe di ripagare la montagna di debiti senza che nessuno debba essere esplicitamente chiamato a pagare.

"Tuttavia, sono i risparmiatori che pagano il conto, poiché vengono gradualmente espropriati attraverso tassi di interesse reali negativi - tassi di interesse nominali inferiori al tasso di inflazione", spiega Schulze Palstring. Un esempio mostra gli effetti devastanti: un investimento presumibilmente sicuro in un'obbligazione federale tedesca decennale del valore di 100.000 euro porta a una perdita reale di attività di più di 18.000 euro alla fine della durata al livello attuale dei tassi d'interesse - supponendo che gli operatori del mercato abbiano ragione con le loro aspettative di inflazione di circa il due per cento all'anno. Tuttavia, la strategia della repressione finanziaria funziona solo finché l'inflazione non va fuori controllo. Anche se il debito perderebbe valore più rapidamente, in cambio le banche centrali sarebbero costrette ad aumentare rapidamente e bruscamente i tassi d'interesse. "Questo non sarebbe possibile senza rischiare una crisi sistemica", spiega Schulze Palstring, "gli stati sono più che mai dipendenti dai bassi tassi d'interesse.E gli investitori nei mercati azionari e immobiliari reagirebbero sensibilmente ai cambiamenti dei tassi d'interesse".

Fortunatamente, dice l'esperto, oggi non sono ancora prevedibili aumenti incontrollati dei prezzi. "Ma continuiamo a supporre che i tassi d'interesse reali rimarranno negativi per molti anni. La domanda chiave per gli investitori è quindi come preservare i beni in questo ambiente".

La sua risposta è chiara: "Non sarà possibile guadagnare denaro con valori nominali nel prossimo futuro. Al contrario: spesso c'è persino la minaccia di una perdita certa. In questo ambiente, è consigliabile mantenere un sovrappeso in attività di sostanza, per esempio in azioni".

Anche nel caso di una crisi sistemica causata dall'inflazione - che è estremamente improbabile dal punto di vista odierno - gli investitori privati starebbero meglio con beni sostanziali. "Dopo tutto, le azioni cartolarizzano una quota dei beni produttivi di un'economia. Gli attivi nominali, invece, sono solo una pura promessa di denaro che può essere ripagata anche in potere d'acquisto svalutato", spiega Carolin Schulze Palstring e conclude: "Non per niente si dice che l'inflazione è un modo di dimezzare una banconota senza danneggiare la carta."

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