A finales de año, economistas, estrategas de inversión y gestores de activos miran hacia el futuro. Estos días publican sus previsiones y estrategias para el nuevo año.

Private wealth asiste a las conferencias más interesantes y publica las reflexiones más apasionantes de los profesionales para ofrecerles a ustedes, queridos lectores, inspiración y orientación para un (esperemos) exitoso año inversor 2023.

Atentamente,

Klaus Meitinger

Nota: A pesar de la cuidadosa selección de las fuentes, no se asume ninguna responsabilidad por la exactitud del contenido. La información proporcionada en private wealth tiene fines informativos y no constituye una invitación a comprar o vender valores.

PARTE 1: Bankhaus Metzler - Adiós a las viejas certezas.

Carolin Schulze Palstring, estratega jefe de banca privada de Bankhaus Metzler, sitúa la evolución actual en una perspectiva a largo plazo. En los últimos 40 años, afirma, los inversores se han acostumbrado a un régimen conocido como la "Gran Moderación": crecimiento económico comparativamente bajo, pero ciclos económicos menos volátiles, tasas de inflación a la baja y bancos centrales que han tenido margen para bajar aún más los tipos de interés y aliviar la carga sobre la economía sin violar su mandato de estabilidad de precios.

"Las cosas han cambiado desde la crisis de Corona", afirma Schulze Palstring. Los ciclos económicos parecen ahora más cortos, la inflación ha vuelto. La cuestión crucial hoy, dice, es si se trata sólo de una coincidencia a corto plazo de shocks exógenos como la pandemia o la guerra rusa. O si se trata del comienzo de un cambio fundamental del régimen macroeconómico. Habría que asumir una verdadera cesura si los principales motores del desarrollo económico cambiaran de forma permanente.

El centro de su análisis es la inflación, porque su curso determina las posibilidades de los bancos centrales de "moderar" el ciclo económico en el futuro.

A la hora de prever las futuras tasas de aumento de los precios, actualmente es importante distinguir entre las tendencias a corto y a largo plazo. "Los elevados costes de la energía y los precios de los alimentos, así como los problemas en las cadenas de suministro, no durarán. Pero debemos preguntarnos si no hay factores estructurales que influyan de forma duradera en la evolución de los precios, al margen de componentes muy fluctuantes como los alimentos y la energía", reflexiona Schulze Palstring.

Para encontrar una respuesta, analiza las tres grandes "D": demografía, desglobalización y descarbonización.

"El vínculo entre demografía e inflación surge principalmente a través del mercado laboral. Alrededor de 1980, poco antes del inicio de la "Gran Moderación", los baby boomers alcanzaron la edad de trabajar. La oferta de mano de obra aumentó considerablemente en algunos grandes países industrializados, y los empresarios pudieron dictar los salarios durante más tiempo. Esto frenó la subida de precios".

Mientras tanto, sin embargo, los boomers van alcanzando poco a poco la edad de jubilación. La oferta de mano de obra disminuye. Aumenta el poder de negociación de los trabajadores. "Esto debería traducirse en salarios más altos. Las empresas tendrían entonces que ganar los costes adicionales mediante precios de venta más altos. Se llegaría entonces a la famosa espiral salarios-precios".

Según Schulze Palstring, estos cuellos de botella en el mercado laboral nacional no tienen por qué poner en marcha esta espiral y provocar un aumento de la inflación. "La internacionalización y la globalización pueden amortiguar el aumento de los costes y los precios si muchas etapas del trabajo se trasladan a otros países con niveles salariales más bajos. Esto funcionó bien durante mucho tiempo. La globalización frenó así la inflación en los últimos 40 años y contribuyó a la prosperidad económica".

Mientras tanto, sin embargo, dice Schulze Palstring, esto también está cambiando. "Los años dorados de la globalización parecen haber terminado. La política proteccionista de comercio exterior bajo Donald Trump, la pandemia así como la guerra rusa en Ucrania llevaron a replantearse la economía. Los empresarios intentan ahora diversificar sus cadenas de suministro y recurren cada vez más a socios de sistemas políticamente estables. El Friendshoring sustituye a la deslocalización. Aunque esto no equivale a una verdadera desglobalización, sí podría aumentar los costes de producción, ya que es probable que los niveles salariales y también las normas sociales sean más elevados por término medio. En conjunto, el efecto moderador de los precios de la globalización debería por tanto debilitarse notablemente en el futuro y posiblemente incluso convertirse en lo contrario".

Otro factor de incertidumbre respecto a la evolución futura de la inflación es la descarbonización, es decir, la transición hacia la neutralidad de CO2. "Incluso antes de la guerra de Rusia, había violentos caprichos de precios en el mercado de materias primas energéticas. Ahora se espera que los precios de la energía sigan siendo volátiles y costosos hasta bien entrado el próximo año. Sin embargo, también podría haber conflictos de distribución por muchas otras materias primas en el futuro. Un ejemplo es el litio, necesario para la fabricación de baterías. Dado que el mercado de la e-movilidad crece rápidamente, según las previsiones del Instituto Federal de Geociencias y Recursos Naturales, podría haber escasez en menos de diez años, lo que iría acompañado de (nuevos) aumentos de precios. Por tanto, la estrategia de descarbonización también tiende a aumentar los costes y, por tanto, hace subir los precios", concluye Carolin Schulze Palstring.

La conclusión de Metzler Banca Privada:

Inicialmente, las tasas de inflación volverán a disminuir cuando remitan las perturbaciones exógenas. Pero a medio y largo plazo se establecerán por encima del objetivo del dos por ciento fijado por los bancos centrales. Por tanto, los tipos de interés cero y negativos son cosa del pasado. La fase de la "Gran Moderación" será sustituida en el futuro por una alternancia más frecuente y rápida entre subidas y bajadas. A partir de ahora, la economía y la bolsa volverán a ir más por libre. La primera recesión bajo este nuevo régimen es inminente. Se impone la precaución: Tras unos diez años de entorno de tipos de interés bajos, la transición a un mundo en el que el capital vuelva a costar algo no estará exenta de fricciones.

// ¿Qué significa esto para los inversores?

Este año, la inflación ha obligado a los bancos centrales a subir los tipos de interés. Por lo tanto, los rendimientos en el mercado de bonos han aumentado rápidamente. Con un nivel de rendimiento ligeramente inferior al 2%, la deuda pública alemana a diez años, por ejemplo, vuelve a parecer ahora más atractiva que a principios de año, con un -0,2%. En otros segmentos de la renta fija, las perspectivas de rendimiento también han mejorado notablemente.

Sin embargo, Schulze Palstring afirma que esto se relativiza: "El hecho de que el poder adquisitivo de un activo aumente con una inversión no se mide por el rendimiento nominal, sino por el real. Y actualmente, la elevada tasa de inflación supera claramente el rendimiento positivo, pero aún demasiado bajo, de los bonos. Esto significa que el potencial de rendimiento del mercado de bonos es insatisfactorio.

De cara al futuro, los rendimientos reales sólo pueden aumentar de dos maneras: o bien mediante tipos de interés más altos o bien mediante tasas de inflación más bajas. "Es probable que los datos de inflación desciendan en el futuro, pero siguen estando muy por encima del nivel objetivo del banco central del 2% anual. Así que esto por sí solo no debería bastar para garantizar tipos de interés reales positivos en la deuda pública alemana".

En vista del aumento de la inflación, Metzler Banca Privada prevé inicialmente que los tipos de interés oficiales y los rendimientos de los bonos sigan subiendo en 2023. No obstante, los tipos de interés nominales deberían ir a la zaga de la inflación, al menos en Alemania. "En Estados Unidos, es probable que los tipos de interés suban hasta el 5% y se mantengan ahí por el momento. En nuestra opinión, el Banco Central Europeo subirá algo menos su tipo de interés básico, pero aún hasta el 3%, teniendo en cuenta a algunos países del euro muy endeudados", especifica Schulze Palstring.

La otra cara de la moneda: la política monetaria más restrictiva estará entonces probablemente ligada inevitablemente a una recesión económica. ¿Volverá entonces el banco central a bajar sus tipos de interés oficiales en cuanto la economía tenga problemas? "No lo creemos", afirma Schulze Palstring: "A la vista de las tasas de inflación, que entonces seguirán estando muy por encima del objetivo, apenas vemos margen para que la política monetaria vuelva a ser más expansiva el año que viene.

Según Metzler, los inversores en bolsa también tendrán que decir adiós a viejas certezas. Durante mucho tiempo, los bancos centrales fueron vistos como un reaseguro para los inversores en bolsa, dinero barato como una especie de lubricante para que los mercados bursátiles fueran bien. Eso también se ha acabado, afirma, lo que dificulta la inversión en capital.

"Desde un punto de vista estratégico, la cuestión más interesante para los inversores en renta variable hoy en día es cómo se comportará la renta variable en tiempos de inflación sostenidamente más alta", reflexiona el experto. En este contexto, a menudo se utiliza como modelo la década de 1970, en la que, una vez deducida la elevada tasa de inflación de la época, no se podía obtener una rentabilidad real positiva con las acciones en balance. "Pero los años setenta no tienen por qué repetirse si los bancos centrales conceden ahora la máxima prioridad a la lucha contra la inflación. Confiamos en que tendrá éxito".

En este contexto, también merece la pena examinar de forma diferenciada la interacción entre la inflación y los rendimientos de la renta variable. "En el pasado, los mejores resultados podían obtenerse en el mercado bursátil estadounidense cuando la tasa de inflación era inferior al 3%", informa Schulze Palstring: "Pero incluso con tasas de entre el 3% y el 5%, las acciones seguían generando una rentabilidad real media adecuada de alrededor del 6% anual. Sólo cuando la inflación se descontroló y los tipos anuales subieron por encima del 5%, las bolsas cotizaron en números rojos en términos reales". En consonancia con este patrón histórico, la renta variable ha registrado una fuerte caída este año. "Sin embargo, si la inflación vuelve a bajar en los próximos años, como se espera, hay posibilidades de que el mercado bursátil recupere su valor. Y eso incluso si los datos de inflación se sitúan por encima del valor objetivo de los bancos centrales, como esperamos", concluye Schulze Palstring.

Pero esto no se aplica a todos los segmentos del mercado ni a todas las empresas. Es probable que las acciones especialmente caras lo pasen peor en el futuro. "Los inversores de renta variable deben volver ahora a las virtudes básicas de la inversión, en las que la valoración fundamental y los ratios de beneficios son los criterios de selección decisivos, en lugar de melodiosas historias de inversión sin sustancia empresarial."

Un cambio más rápido de la fase de auge económico a la de recesión, en combinación con numerosas rupturas estructurales, también provocará una disminución de la sincronización entre los distintos valores del mercado bursátil, afirmó. "También se trata de una novedad con respecto a la época posterior a la crisis financiera. Durante este periodo, la heterogeneidad del mercado bursátil siguió disminuyendo y las estrategias de inversión pasivas de seguimiento de índices experimentaron un auténtico auge. A la vista de los numerosos retos a los que nos enfrentaremos en los próximos años (inflación, endurecimiento de la política monetaria, demografía, transformación ecológica, regionalización), tanto la selección de valores individuales como la gestión activa de activos volverán a cobrar importancia.

A la hora de seleccionar valores, Metzler Private Banking presta especial atención a la calidad de los beneficios y los balances. "Preferimos empresas con cadenas de suministro y mercados de venta diversificados. E invertimos en empresas que creemos capaces de capear bien las recesiones económicas. Además, favorecemos los modelos de negocio con una fuerte posición competitiva y poder de fijación de precios para proteger los márgenes de beneficio frente a unas tasas de inflación persistentemente elevadas", concluye Carolin Schulze Palstring.