• Gerd Hübner

Gallo chiuso.

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Politica monetaria. Con flussi di liquidità e tassi di interesse zero, le banche centrali hanno stimolato l'economia e i mercati dei capitali. Ora tirano le redini lentamente, ma sicuramente di nuovo. Quale sarà l'impatto sui prezzi delle varie attività?

"Quando la marea scende, mostrera' chi e' entrato in acqua senza il costume da bagno." (investitore americano Warren Buffett)

Il grande esperimento di politica monetaria entra nella prossima tornata. In primo luogo, le banche centrali dei paesi industrializzati avevano fissato i loro tassi d'interesse di riferimento a un livello pari o inferiore a zero. Poi ha comprato obbligazioni per un valore di oltre 12.000 miliardi di dollari. Ciò corrisponde a circa 3,5 volte il prodotto nazionale tedesco. Der Effekt: i prezzi delle obbligazioni sono aumentati, i rendimenti sono diminuiti. Il capitale di debito è diventato più economico che mai, i prezzi di tutti i valori che potevano essere pagati con il credito sono esplosi formalmente.Anche i corsi azionari sono saliti.

Ora le banche centrali hanno inserito den Rückwärtsgang . Negli Stati Uniti, i tassi d'interesse di riferimento sono saliti da fine 2015 da zero all'attuale 1,5-1,75%. E la banca centrale, la FED, ha iniziato a ridurre lentamente lo stock di obbligazioni nel suo bilancio. "Questo è un vero cambiamento", dice Max Schott dell'asset manager Sand und Schott.

05. Come si comporterà la FED nel prossimo anno?

In media, il round prevede che il tasso di interesse di riferimento statunitense raggiungerà il 2,75% alla fine del 2019. Si tratterebbe di due ulteriori aumenti dei tassi di crescita sia quest'anno che l'anno prossimo. Nel dettaglio, tuttavia, le opinioni divergono. Jakob Trefz, MLP Banking, può immaginare un tasso di interesse di riferimento del 3,25% entro la fine del 2019. "Se l'economia americana non perde un po' del suo slancio, la FED avrà un po' di margine di manovra verso l'alto". Martin Klein, Heidelberger Vermögensmanagement, si oppone a tutto questo. "Vediamo una minore crescita dell'inflazione e attualmente stiamo vivendo un leggero rallentamento dell'attività economica. La FED ne terrà conto rallentando il suo ritmo.Ich vede il tasso di interesse di riferimento alla fine del 2019 ad appena il 2,375%".

"Stephan Jäggle, Münster Stegmaier Rombach Family Office, spiega: "Al momento, la FED si preoccupa di due cose: "Vuole acquisire la capacità di agire per la prossima crisi e normalizzare lentamente la politica monetaria. Queste voci comprendono anche la strategia di rivendita di obbligazioni acquistate nell'ambito del programma di Quantitative Leasing. "Ma con dieci miliardi di dollari al mese, la FED è ancora molto omeopatica", riflette Schott. "Avrebbe bisogno di due anni e mezzo o tre anni per dimezzare l'equilibrio", calcola Achim Siller, Pictet. Non deve vendere tutto: "Ma amplierà il volume nei prossimi mesi".

Nel complesso, la Federal Reserve statunitense ha ricevuto buoni voti dal Lerbach Round. "Almeno è riuscita ad entrare nella fase di uscita senza causare turbolenze sui mercati", conclude Oliver Borgis,  Weberbank.

06. Che cosa significa la prevista politica del FED per i mercati azionari e dei tassi d'interesse negli Stati Uniti?

La situazione del mercato obbligazionario statunitense, in particolare, è esplosiva. Donald Trump incorrerà in futuro in maggiori debiti per finanziare la sua riforma fiscale. Ciò aumenta l'offerta di obbligazioni. Se la banca centrale riduce le proprie partecipazioni, se cambia il rapporto tra domanda e offerta, i rendimenti delle obbligazioni non dovranno aumentare significativamente?

"Sulla base dei dati storici, i rendimenti del 4-4,5% per i titoli di Stato decennali statunitensi sarebbero in linea con gli attuali dati sulla crescita e sull'inflazione", calcola Jäggle. "Tuttavia, dato che il tasso di inflazione negli Stati Uniti raggiungerà un picco di poco più del 2%, dovremmo forse finire nella fascia del 3,5-4% entro la fine del 2019", sospetta Siller. "In questa regione", aggiunge Jäggle, "i titoli di Stato americani sarebbero di nuovo molto interessanti per gli investitori privati di tutto il mondo. Poi ci sara' una domanda sufficiente ad assorbire l'offerta piu' alta".

Anche se non si prevedono massicci aumenti dei tassi di interesse, ciò significa che in futuro i rendimenti tenderanno ad aumentare e i prezzi scenderanno in tutti i settori del mercato obbligazionario statunitense. "Dobbiamo osservare da vicino il segmento in cui opportunità e rischiano ancora in un rapporto attraente tra loro", erläutert Klein.

Cosa significa questo per il mercato azionario? "Con un tasso di interesse di riferimento del 3-3,5%, l'aria può diventare un po' più sottile", dice Trefz. "Le aziende piu' deboli potrebbero avere problemi di rifinanziamento." "Nel 2005 eravamo tra il 3,5% e il 4% con i tassi di riferimento, eppure il mercato azionario ha continuato a crescere sensibilmente per due anni", ricorda Schott, concludendo: "Finché i profitti aziendali continuano a crescere, il mercato azionario può resistere a tassi d'interesse più elevati.

Tuttavia, il round vede un rischio reale nella riforma fiscale di Donald Trump. "Immaginate che questo sia ancora una volta il motore dell'economia americana, che sta già facendo bene, in modo massiccio. Se ciò comporta un surriscaldamento, la FED dovrebbe alzare i tassi d'interesse di riferimento più rapidamente e con maggiore forza di quanto previsto. Allora avremmo un problema", riflette Borgis;

07. Cosa possiamo aspettarci dalla BCE in futuro?

"Le misure della BCE sono indietro di circa tre anni rispetto alla FED", sottolinea Trefz. "Non azzererà il suo programma di acquisto di obbligazioni fino alla fine del 2018", aggiunge Siller. Ma ci vorrà ancora molto tempo prima che la BCE - come la FED oggi - venda obbligazioni. "Non lo vedremo prima della fine del 2020", dice Martin Klein. Il Lerbach Round considera il giugno 2019 come la data realistica per la prima fase del tasso di interesse. "Ma solo se l'economia continua a funzionare", osserva Klein, "i primi indicatori anticipatori si stanno sgretolando. Se questo continua, possiamo dimenticare di aumentare i tassi d'interesse nel 2019".

La BCE ha forse già perso il momento di ritirarsi dalla sua politica monetaria di crisi? "Dovrebbe essere possibile almeno un aggiustamento del tasso negativo dei depositi per le banche da -0,4% a zero percento", critica Jäggle. Nella valutazione degli esperti, la BCE è quindi chiaramente peggiore della FED. "L'elevato debito pubblico è sempre citato a porte chiuse come argomento a sostegno del fatto che i tassi di interesse non possono essere aumentati", riflette Trefz, "ma è vero?

"Guarda", spiega Siller, "la cedola media dei titoli di Stato italiani è del 3,30 per cento. I titoli di Stato decennali, tuttavia, stanno attualmente ottenendo un rendimento dell'1,80%. Anche se il rendimento aumentasse di un punto percentuale, lo > Stato italiano sarebbe comunque sollevato". In altre parole, la BCE avrebbe avuto da tempo il margine di manovra per aumentare i tassi di interesse.

La politica della BCE cambierà se Jens Weidmann sostituirà Mario Draghi come Presidente della BCE nell'autunno 2019?"La sua elezione sarebbe almeno un segno di solidità", dice Borgis, "ma Weidmann non decide da solo, ma insieme ad un comitato. La domanda da porsi sarà quindi se egli forma l'ufficio o piuttosto l'ufficio di lui". Jakob Trefz parte da quest'ultimo: "Penso che continuerà a seguire il cammino della BCE, né più né meno. Non ha davvero molto margine di manovra".

08. Che cosa significa la politica della BCE per i mercati dei capitali?

Secondo i professionisti, la politica monetaria in Europa è quasi un non-evento per gli investitori. "La BCE ha già ridotto il suo programma di acquisti da 80 a 60 a 30 miliardi di euro al mese senza che accadesse molto", spiega Schott. "Anche se non compra più nulla al più presto, c'è una grande richiesta in tutto il mondo di titoli di stato con rating di prima classe.Die assorbirà ogni carta di nuova emissione", dice Siller, "quindi non posso immaginare più dell'uno per cento dei titoli federali decennali". "E per il mercato azionario questo rappresenta il problema principale, poiché potrebbe portare ad un ulteriore ampliamento della valutazione", ergänzt Jäggle.

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Più che la preoccupazione per l'aumento delle rese, il Lerbach Round sta spingendo verso un'altra questione.La BCE è ancora in grado di agire in caso di una nuova recessione? "La BCE ha un vero problema", dice Jäggle, "in qualche modo deve riportare l'acqua sotto la chiglia".

09. Che altro può fare la BCE al nächsten Abbchwung?

"Non può comprare altri titoli di Stato a causa della regola secondo la quale può acquistare solo ein Drittel dei titoli di Stato in circolazione", riflette Siller. Acquisti rimanenti per pompare il denaro nel sistema. "Per quanto possa sembrare assurdo, posso immaginarlo", dice Borgis. "La questione è se questo sarebbe politicamente applicabile qui", chiede Siller. "In realta'", dice Max Schott, "allora e' necessario un policy mix. L'aumento della spesa pubblica sarebbe finanziata da nuove obbligazioni, che verrebbero poi riacquistate dalla banca centrale. E se questo non e' in linea con le regole esistenti, saranno cambiate". A lungo termine, secondo gli esperti, sarà quindi quasi impossibile abbandonare una politica monetaria non convenzionale;

La conclusione della tavola rotonda di Lerbach: "L'anno prossimo i mercati obbligazionari ritroveranno parte della loro libertà. Gli investitori devono ora valutare da soli ciò che è costoso e ciò che è economico", erklärt  Klein. "Finora ha avuto senso acquistare ciò che la BCE acquisisce domani", aggiunge Borgis. "In futuro, sarà importante evitare ciò che vende." "E si tratta principalmente di titoli di Stato europei e di obbligazioni societarie a lunga scadenza", avverte Schott.

L'acquisto di beni materiali ha ancora senso. Ma è importante dare un'occhiata da vicino. "Per quanto riguarda gli immobili, sul mercato arrivano molti immobili che non danno più i loro frutti dal punto di vista dell'investitore", afferma Jäggle. "La sopravvalutazione delle auto d'epoca e dell'arte sarà nuovamente ridotta con il ritiro delle banche centrali", ne è certo Borgis. "Il punto fondamentale", dice Trefz, "è che le azioni sono la classe d'investimento più attraente. Non sono più molto economici, ma tassi d'interesse moderatamente più alti dovrebbero essere sopportabili". "Questo richiede  Selektion", riassume Klein: "Negli ultimi anni, l'inondazione di liquidità ha sollevato tutte le barche. Questo sarà anche una cosa del passato sul mercato azionario in futuro.

Autore: Gerd Hübner

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