Plus de règles, plus d'impôts, plus d'État.

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Lerbach RegelnOpportunités et risques politiques. L'État intervient de plus en plus dans la société et l'économie. Une tendance qui, selon la table ronde de Lerbach, va se poursuivre. Pour les investisseurs en capital, les cartes sont ainsi redistribuées.

"Nous avons le sentiment de voir des interventions plus fortes de l'État dans l'économie privée après chaque crise", constate Fabian Strube, Robeco. "Les programmes de dépenses massives après la pandémie, les discussions sur le pacte de stabilité en Europe, les augmentations d'impôts ou les interventions du régulateur en Chine n'en sont que quelques exemples".

Mais il y a aussi des faits durs qui soutiennent ce sentiment. Ainsi, la quote-part de l'État, le rapport entre les dépenses publiques et le produit intérieur brut (PIB), a grimpé pour la première fois au-dessus de 50 pour cent en Allemagne l'année dernière.

"Il faut toutefois commencer par constater qu'il aurait été irresponsable de ne rien faire lors de la crise de Corona", estime Philipp Dobbert, Quirin Privatbank, "les interventions de l'État et les programmes de dépenses actuels étaient nécessaires". Jan Viebig, ODDO BHF, porte le même jugement. "Il était important et juste, d'une part, que la politique monétaire soit active et, d'autre part, que la politique intervienne et agisse sur la demande".

Le problème, selon la table ronde de Lerbach, n'est pas l'urgence. "Mais plutôt la tendance sociopolitique fondamentale. Je pars du principe qu'à l'avenir, l'État interviendra encore plus sur le marché", estime Viebig. "Ce qui m'irrite, c'est que la question fondamentale a changé", esquisse Christian Jasperneite, M.M.Warburg & CO : "Pendant longtemps, il s'agissait d'identifier les cas où le marché ne fonctionnait exceptionnellement pas et où l'État devait donc intervenir. Aujourd'hui, nous ne discutons presque plus que de ce que l'État doit encore faire et des problèmes que le marché pose fondamentalement". Carsten Mumm, Donner & Reuschel, identifie même un changement de valeurs et, par conséquent, un changement de régime politique. "Il y a environ 40 ans, nous nous dirigions vers une politique fiscale orientée vers l'offre, avec plus de libéralisation et moins d'impôts et de réglementations. Aujourd'hui, nous sommes confrontés exactement au contraire".

L'inégalité croissante dans la répartition des richesses constitue un problème central. "Avec la politique de l'offre des dernières décennies, nous avons rendu le gâteau très gros, mais il a été mal réparti", explique Mumm. "Nous voyons maintenant clairement la réaction à cela en Chine, où le gouvernement veut créer la prospérité pour tous avec son programme Common Prosperity". En Chine, la priorité est désormais donnée aux objectifs sociaux au détriment des entreprises privées. C'est pourquoi Pékin est intervenu massivement dans les modèles économiques des plateformes d'éducation en ligne ou des grands groupes technologiques.

Selon le groupe, "plus d'État" n'est pas toujours une mauvaise chose. "On pourrait en effet imaginer que l'État profite du faible niveau actuel des taux d'intérêt pour s'endetter et investir ainsi dans le potentiel de production de l'avenir", explique Dobbert, "ce qui lui permettrait de créer à long terme la base d'une croissance future". "Si beaucoup d'argent était injecté dans des domaines importants - l'infrastructure, la numérisation ou tout ce qui a trait à la transition énergétique -, cela pourrait effectivement créer une spirale ascendante", estime Mumm.

Mais il y a aussi des risques. Viebig voit par exemple d'un œil critique les interventions sur des marchés partiels. "On le voit bien sur le marché immobilier. Un blocage des loyers pourrait certes faire plutôt baisser les loyers, mais l'offre de logements devrait en même temps diminuer". "Et cela ne résout pas le problème de la pénurie de logements", conclut Dobbert. "En outre, il est héroïque de supposer que l'État est un meilleur investisseur et qu'il investit toujours efficacement", poursuit Dobbert.

"Mais surtout, n'oublions pas que toutes les mesures prises par l'État doivent également être financées", poursuit Jasperneite. Tous les experts s'attendent donc à une hausse de la dette publique à l'avenir. "Dans la zone euro, nous assistons à un affaiblissement du pacte de stabilité. Nous nous dirigeons désormais clairement vers une union de transfert", poursuit Jasperneite. "Et comme pour les achats d'obligations par les banques centrales, la boîte de Pandore a été ouverte ici aussi. On ne peut plus l'arrêter", conclut Mumm.

A court terme, cela ne doit toutefois pas poser de problème. "Tant que les banques centrales alimentent ce phénomène par une politique monétaire expansive, cela peut continuer pendant de nombreuses années", estime Jasperneite. "Je peux par exemple m'imaginer que certains pays - mes favoris sont les États-Unis - sortiront alors à long terme de leur endettement élevé", ajoute Dobbert, "en Europe, cela devrait toutefois être plus difficile au vu de la croissance potentielle plus faible".

// Que signifie plus d'État pour les investisseurs ?

"Cela dépend toujours", pèse Viebig : "Si, par exemple, le programme d'infrastructure du gouvernement Biden est financé par des augmentations d'impôts, les bénéfices par action du S&P 500 seraient inférieurs de huit à neuf pour cent". "En même temps, les dépenses publiques sont bien sûr aussi une demande. Quelqu'un fera donc beaucoup plus de chiffre d'affaires et de bénéfices", ajoute Mumm, "Surtout dans le contexte de la lutte contre le changement climatique, il y aura alors d'énormes gagnants et de grands perdants". Comme l'écart entre les entreprises devrait être plus grand que jamais, la table ronde de Lerbach voit le début d'une nouvelle ère de différenciation. "La gestion active et l'analyse méticuleuse plutôt que les ETF seront les mots d'ordre", estime Jasperneite.

Les choses se compliquent en ce qui concerne la réglementation. "Le principe de base est bien sûr que les marchés équitables sont plus attractifs pour les investissements que les marchés soumis à l'intervention de l'État. C'est pourquoi le risque réglementaire se traduit par une évaluation plus faible", poursuit l'expert.

L'exemple de la Chine montre comment fonctionne la question de la décote réglementaire. "Ces derniers mois, une quantité extrêmement importante d'argent a quitté la Chine", informe Viebig. Conséquence : depuis le début de l'année, le marché des actions chinois a fait environ 30 pour cent de moins que le reste du monde. "Et la Chine ne peut être investie que de manière sélective actuellement", poursuit Viebig, "je n'investirais pas dans les plateformes d'éducation en ligne, l'industrie des jeux vidéo ou le secteur immobilier, même maintenant".

"Comme il n'y a pas de véritable point de repère pour savoir où se situe la juste décote pour ces interventions réglementaires, je serais prudent pour tout ce qui pourrait jouer un rôle", réfléchit Christian Jasperneite. "Et il ne s'agit pas seulement de la Chine. Nous avons également ce sujet avec l'empreinte carbone, c'est-à-dire la question de savoir dans quelle mesure une entreprise est conforme aux objectifs climatiques de l'État. Ou avec les groupes technologiques américains, où l'on réfléchit également à limiter leur pouvoir. Ces questions nous accompagneront encore très longtemps", conclut Carsten Mumm.

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