De paja y trigo.

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Estrategia bursátil. La postura expansiva de los bancos centrales apoya a los mercados de valores. Doch no todas las áreas se beneficiarán. Carolin Schulze Palstring, Directora de Análisis de Mercado de Capitales de Metzler Private Banking, examina los distintos segmentos de inversión.

"Básicamente, el entorno del mercado de valores no parece tan malo", dice Carolin Schulze Palstring, directora de Análisis del Mercado de Capitales de Metzler Private Banking, "El viento en popa viene principalmente de la política monetaria más expansiva de este año, que no se limita a los EE.UU. y a la Eurozona. "Los bancos centrales de todo el mundo están de nuevo en modo de relajación."

Un análisis de Bankhaus Metzler muestra que, si bien en el pasado la participación de los bancos centrales en la modalidad de recorte de los tipos de interés era superior al 60 por ciento, ello estuvo acompañado de un aumento medio del valor en los mercados bursátiles mundiales del 8,1 por ciento anual.

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Incluso con un grado medio de expansión de la política monetaria mundial -entre el 40 y el 60 por ciento de los bancos centrales bajaron los tipos de interés-, el rendimiento de la cotización de las acciones se mantuvo en torno al 4,6 por ciento anual. Si un número significativamente mayor de bancos centrales aumentaba los tipos de interés que los reducía, im Schnitt experimentaba pérdidas de precios en el mercado de valores.

"Actualmente, la participación de los bancos centrales cuyo último paso en la tasa de interés fue un recorte es de nuevo del 85 por ciento. Esta es una buena noticia para las empresas, ya que la bajada de los tipos de interés también implica, en general, unas condiciones de financiación más favorables, lo que aumenta su flexibilidad a este respecto. Y para los inversores esto significa que la política monetaria expansiva habla del atractivo de la renta variable, especialmente en comparación con la clase de activos de bonos que actualmente no son rentables", explica Schulze Palstring.

Sin embargo, esto sólo se aplica al mercado de valores en su conjunto. "No todo lo que brilla es oro", advierte el experto. El entorno de bajos tipos de interés de los últimos años también ha ido acompañado de efectos secundarios. "En principio, las empresas se benefician de condiciones de financiación permanentemente más favorables. Al mismo tiempo, sin embargo, la falta de presión financiera reduce el incentivo para gestionar las empresas de forma eficiente".

En este contexto, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) ha examinado si la proporción de empresas poco económicas y poco viables ha aumentado en los últimos años. El grupo de estas empresas se denomina también "empresas zombis".

Según la definición del BPI, una empresa zombi es aquella en la que una empresa no puede cubrir sus gastos de intereses con sus beneficios de explotación durante tres años consecutivos. Además, debería haber estado en el mercado durante al menos diez años. Las empresas muy jóvenes suelen necesitar tiempo para operar de forma rentable y, por lo tanto, no han sido incluidas en el análisis BIS.

"La investigación reveló que la participación de las compañías zombis se ha sextuplicado desde 1987, pasando de alrededor del dos al doce por ciento. Sobre todo durante los períodos de recesión, el aumento aumentó notablemente y nunca volvió a su nivel original en los siguientes y mejores tiempos económicos", informa Schulze Palstring. Además, se ha demostrado que dentro del grupo de empresas zombies, la reducción de la deuda desde la década de 2000 se ha reducido notablemente. "El incentivo para iniciar incómodas medidas de reestructuración o para deshacerse de áreas de negocio no rentables parece estar disminuyendo con un nivel de tipos de interés cada vez más bajo".

Sin embargo, si no hay entusiasmo por la reestructuración, existe un mayor peligro de no salir nunca del círculo vicioso del endeudamiento excesivo y, al mismo tiempo, de la falta de rentabilidad. En consecuencia, la probabilidad de permanecer en el grupo de compañías zombis ha aumentado del 60 al 85 por ciento durante este período.

"Desde un punto de vista económico, es problemático que un número cada vez mayor de empresas improductivas sigan compitiendo a pesar de los bajos costes de financiación, o precisamente debido a ellos. El grupo de zombis ata recursos, como mano de obra y capital, que podrían utilizarse de forma más eficiente en empresas más eficientes. A este respecto, el proceso de"destrucción creativa" de Schumpeter ya no parece funcionar en un entorno de bajo interés. Esto conduce directamente a un dilema: una política expansiva del banco central tiene por objeto, por un lado, estimular la economía real, pero, por otro, mantener artificialmente vivas a las empresas improductivas, lo que a su vez debilita el rendimiento general de la economía.

Desde el punto de vista de los inversores, puede parecer obvio que hay que centrarse más en las empresas más jóvenes e innovadoras. En consonancia con el espíritu de la época, muchos inversores se sienten atraídos por empresas que, por ejemplo, ocupan futuros campos relacionados con la digitalización, la automatización o la inteligencia artificial. Particularmente en un entorno de crecimiento generalmente más débil en las economías desarrolladas, muchos actores del mercado de valores buscan su salvación en sectores de crecimiento prometedores. A menudo también tienen la esperanza de que ya han invertido en la próxima empresa multimillonaria en una fase temprana.

"Sin embargo, el temor de los inversores a perderse algo es la única razón por la que los posibles riesgos de inversión quedan relegados a un segundo plano: por ejemplo, que la mayoría de las empresas que cotizan actualmente en la bolsa de EE.UU. muestren una pérdida en lugar de un beneficio", überlegt Schulze Palstring.

Una de las empresas que cotizaron este año incluso había advertido expresamente en vísperas de su propia oferta pública inicial que tal vez nunca podría funcionar de forma rentable. Sin embargo, los inversores no se vieron disuadidos por ello y se pusieron en cola para entrar en la sala de operaciones. "En general, la participación de las empresas estadounidenses que no obtuvieron beneficios en la OPI del año pasado fue de alrededor del 75 por ciento, la cifra más alta desde la burbuja de las puntocom.

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Este año, con una participación del 72 por ciento, las cosas no se ven mejor. Es una señal de advertencia. Pero a muchos inversores no parece importarles eso en un mundo de dinero barato".

Según el experto, la actual "popularidad" de los recién llegados no rentables al mercado de valores puede, en el mejor de los casos, reconstruirse con la perspectiva de una evolución de los precios por encima de la media. Sin embargo, teniendo en cuenta los resultados obtenidos en los tres y doce meses posteriores a la salida a bolsa, las empresas deficitarias parecen estar claramente en desventaja.

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En ambos períodos, las empresas no rentables registraron una pérdida media de precios, mientras que el valor de las empresas rentables aumentó. "La búsqueda de rendimientos en un entorno de bajos tipos de interés parece llevar no sólo a los inversores en bonos, sino también a los inversores en renta variable a un mayor apetito de riesgo que antes", concluye Schulze Palstring.

¿Cuál debería ser la orientación de los inversores que no quieren correr el riesgo de invertir su dinero en una empresa zombie ni sentir el entusiasmo de participar en los recién llegados al mercado de valores con pérdidas?

"Si existe algo así como la legalidad en el mercado de valores, entonces es la certeza de que el precio de las acciones de una empresa no se desarrollará mejor (o peor) que los datos fundamentales subyacentes a largo plazo", explica Schulze Palstring. Esta conexión puede demostrarse observando los últimos 150 años en el mercado de valores de los Estados Unidos. Durante este largo período, la tendencia del índice bursátil estuvo determinada por la evolución de los beneficios empresariales. Las fases de exageración de los precios y el pesimismo extremo del mercado se alternaban una y otra vez. Sin embargo, a largo plazo, el índice siempre ha seguido el curso de los acontecimientos fundamentales.

"Esto se traduce en tres criterios básicos que influyen en la evolución a largo plazo de la cotización de la acción", concluye Schulze Palstring, que enumera: "Para dar valor a una empresa, ésta debe ser capaz de generar beneficios a largo plazo. En segundo lugar, es beneficioso para el valor de la empresa que los beneficios crezcan. Y en tercer lugar, los inversores todavía se preguntan cuánto están dispuestos a pagar por la combinación de los fundamentos y el crecimiento".

Por ello, Bankhaus Metzler ha analizado cuidadosamente cuál de estos tres criterios -crecimiento, sólidos fundamentos y valoración- ha sido históricamente el que más ha impulsado el rendimiento.

"Carolin Schulze Palstring explica: "El aumento medio del valor de una cartera global de renta variable europea y estadounidense -medido en un período de unos 20 años- fue de alrededor del ocho por ciento por ano (gráfico siguiente). Ahora hemos visto cómo, en comparación, se han comportado las acciones baratas, las acciones de calidad y las acciones de crecimiento".

Las acciones de crecimiento son empresas con una dinámica de beneficios o de volumen de negocios superior a la media. Con un aumento anual del valor de alrededor del siete por ciento, este grupo de acciones logró un resultado a largo plazo peor que el mercado en su conjunto, al mismo tiempo que fluctuaba los precios de forma más generalizada.

A primera vista, esto puede parecer sorprendente, ya que las acciones de crecimiento en particular han gozado de una fuerte presencia en los medios de comunicación en los últimos años y ya están siendo celebradas como ganadoras en el actual ciclo bursátil. Sin embargo, la percepción parece estar distorsionada a este respecto. El término "valores de crecimiento" se asocia principalmente a los grandes valores tecnológicos de los EE.UU., que han tenido un rendimiento superior a la media en los últimos años.

Si se considera todo el conjunto de valores de renta variable de crecimiento en todos los sectores, el criterio del crecimiento por sí solo no parece ser un presagio de un rendimiento superior a la media de la cotización de las acciones a largo plazo. "Al fin y al cabo, un alto crecimiento va de la mano de unas expectativas aún mayores sobre el desarrollo futuro de la empresa respectiva. En consecuencia, el riesgo de decepcionar a los inversores es alto, lo que a menudo se traduce en pérdidas de precios", explica Schulze Palstring y concluye: "El crecimiento empresarial por sí solo no parece ser la clave del éxito a largo plazo.

¿Cómo ha evolucionado una cartera compuesta exclusivamente por valores de calidad?

Los stocks de calidad se definen como stocks con altos beneficios y calidad de balance. Entre ellas se incluyen empresas con un margen de beneficio superior a la media, un alto rendimiento de los fondos propios y un bajo nivel de endeudamiento. Históricamente, con un diez por ciento anual, esta cartera logró un crecimiento de valor significativamente mayor que el mercado en su conjunto, mientras que al mismo tiempo fluctuaba en un rango inferior. "La calidad también parece valer la pena en inversiones de capital".

La tercera cartera comprende sólo acciones con valoraciones favorables y un precio bajo en relación con los datos fundamentales. Además de las acciones de calidad, esta denominada cartera de valor ha conseguido el mejor incremento de valor desde 1998, con una media del 10,2 por ciento anual, aunque con fluctuaciones relativamente altas. Sin embargo, para los inversores con un horizonte a largo plazo, el margen de fluctuación de precios sólo debería desempeñar un papel subordinado, ya que pierde importancia con la longitud del horizonte de inversión.

"Es interesante observar que, a pesar del rendimiento históricamente respetable de las acciones de valor, este grupo se encuentra bajo una fuerte presión en el entorno actual", informiert Carolin Schulze Palstring, "porque en tiempos de sobreabundancia de dinero y tipos de interés bajos, los inversores descuidan cada vez más el criterio de valoración y confían en el hecho de que las acciones, ya de por sí caras, se están volviendo cada vez más caras.

En el transcurso del año hasta la fecha, se puede observar exactamente este patrón: El grupo de las acciones más caras fue el que mejor se desempeñó. "Por un tiempo, esta constelación puede perdurar. Allerdings somos escépticos de que la lógica detrás de esto pueda durar mucho tiempo. Por el contrario, en lo que respecta a la conservación de la riqueza, estamos convencidos de que no puede ser erróneo evitar la sobrevaloración significativa de las acciones, aunque no esté de moda en la actualidad y entre muchos participantes en el mercado".

El descuido de muchos inversores a la hora de comprar acciones sobrevaluadas no es en absoluto único. El estallido de la burbuja de Internet a principios de la década de 2000 fue precedido también por una pronunciada fase de debilidad de las acciones infravaloradas.

La conclusión von Carolin Schulze Palstring: "En el actual entorno de altos riesgos políticos y económicos y de política monetaria expansiva, nos basamos en una cartera de renta variable equilibrada con un ratio de inversión del 85 por ciento. Seguimos siendo fieles a nuestro estilo de inversión y evitamos los riesgos a largo plazo asociados con la compra de valores sobrevaluados de forma significativa. En cambio, confiamos en empresas con sólidos fundamentos y un modelo de negocio que funciona" ® ®.

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Metzler seel. Sohn & Co.

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