Aktienhausse: Geht es in die Verlängerung?

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056 Metzler 1 composing hiresAktientrend. Die aktuelle Aktienhausse dauert schon fast zehn Jahre. In den vergangenen fünf Jahrzehnten gab es nur wenige Bullenmärkte mit einer noch besseren Wertentwicklung. Signalisieren die jüngsten Kursrückgänge nun den Anfang vom Ende des Börsenaufschwungs? Timo Schwietering, Kapitalmarktstratege im Private Banking des Bankhauses Metzler, hat gute Gründe, die Trendwende noch nicht auszurufen.

Timo Schwietering hat sich diesen Satz rot unterstrichen. 2007, kurz vor der Finanzkrise, sorgte der Citibank-Chef Chuck Prince mit dem Ausspruch, Inves­toren müssten tanzen, solange die Musik spiele, für Aufsehen.

„Dieses Statement illustriert perfekt, wie schwer der geordnete Rückzug von der Börse nach einem langen Bullenmarkt fällt“, erläutert der Kapitalmarktstratege des Metzler Private Banking: „Denn entweder enden Haussen so abrupt, dass kaum Zeit zum Reagieren bleibt, oder Investoren verabschieden sich zu früh, und der Bulle läuft viel weiter, als man es für möglich gehalten hätte.“

Optimales Timing, so Schwietering, sei eben eine Illusion. „Generationen von Investoren lernen immer wieder aufs Neue, dass es schlichtweg nicht gelingt, ,unten‘ ein- und ,oben‘ wieder auszusteigen.“ Der ideale Ausstiegszeitpunkt werde immer erst ex post erkennbar. „Diese frustrierende Erkenntnis sollte aber kein Grund sein, von einer aktiven Gestaltung des Portfolios abzusehen. Denn glücklicherweise lassen sich auch schon vor dem Ende einer Hausse Hinweise auf den Reifegrad eines Börsen­zyklus finden.“

So gingen zum Beispiel Hochpunkte bei globalen Aktien in der Vergangenheit immer mit Tiefpunkten der OECD-Arbeitslosenquote einher (siehe Grafik unten). „Sowohl im Jahr 2000 als auch im Jahr 2007 hätte mit der Arbeitslosenquote der Hochpunkt bei Aktien sehr gut getimed werden können“, erläutert Schwietering. Die Betonung liegt dabei auf „hätte“. Denn natürlich konnte in beiden Fällen niemand genau zu diesem Zeitpunkt wissen, dass die Arbeitslosenquote einen Tiefpunkt ausbildet. Sie hätte auch noch weiter fallen können.

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„Gleiches gilt heute. Und dennoch macht das aktuelle Niveau natürlich misstrauisch“, erläutert der Experte. Momentan beträgt die Arbeitslosenquote nur etwa 5,3 Prozent und liegt damit sogar unter ihrem bisherigen Allzeittief aus dem Jahr 2007. „Es spricht somit viel dafür, dass sich der Börsenzyklus in einem sehr reifen Stadium befindet.“

Dies schließe nicht aus, dass die Aktienkurse sich wieder berappeln und die Arbeitslosenquote weiter sinkt. „Irgendwann aber werden die Arbeitslosenzahlen wieder höher sein – und spätestens dann dürften auch die Börsen in noch schwierigeres Fahrwasser geraten.“

Schließlich sei die Arbeitslosenquote eine Funktion der Wirtschaftslage. Verschlechtert sich die konjunkturelle Großwetterlage, so leiden die Unternehmen und damit auch die Börsen. „Deshalb ist für uns Ökonomen auch immer die wichtigste Frage: Wie wahrscheinlich ist es, dass sich die Wirtschaft in den kommenden Monaten signifikant eintrübt?“

Dabei spielen die USA noch immer die wichtigste Rolle. Sobald die größte Volkswirtschaft der Welt ins Stolpern gerät, wird auch Europa dies spüren. ,,Im Rahmen unserer Konjunktur- und Kapitalmarktanalyse fragen wir uns deshalb permanent, ob es in den USA irgendwelche Rezessionssignale gibt.“

Indizien dafür und dagegen findet Schwietering vor allem bei fünf volkswirtschaftlichen sowie kapitalmarktnahen Indikatoren, die in den vergangenen 50 Jahren nachweislich die besten Hinweise auf bevorstehende US-Rezessionen und lokale Hochpunkte am amerikanischen Aktienmarkt gegeben haben.

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Einer dieser Indikatoren ist die Arbeitslosenquote (vierte Zeile), die ein Warnsignal sendet, wenn sie einen Tiefpunkt markiert. In den vergangenen 50 Jahren wurde dieser Tiefpunkt im Durchschnitt zehn Monate vor Rezessionsbeginn und drei Monate vor einem Hochpunkt am Aktienmarkt erreicht.

„Da Tiefpunkte aber nicht im Voraus identifiziert werden können, müssen stets die aktuellen Veränderungen beobachtet werden. Diese sind derzeit über einen Zeitraum von ein, drei, sechs und zwölf Monaten negativ – die Arbeitslosenquote fällt also noch kontinuierlich, und es liegt kein Warnsignal vor.“

Auch die anderen volkswirtschaftlichen Frühindikatoren schlagen noch keinen Alarm: Die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe sinken; der Leading Economic Indicator – ein Index, in dem Größen wie Auftragseingänge, Lieferfristen und Baugenehmigungen zusammengefasst sind – steigt. Und das Konsumentenvertrauen, Resultat einer landesweiten Befragung von 5000 repräsentativen Haushalten, verbessert sich stetig. Einzig beim Einkaufsmanagerindex – dem Ergebnis einer nationalen Umfrage unter etwa 400 Chefeinkäufern der US-Indus­trie – zeichnet sich eine geringe Verschlechterung ab. Der Indikator liegt aktuell minimal unter einem 14-Jahres-Hoch. „Ein ernst zu nehmendes Warnsignal läge aber erst vor, sollte sich der Index markant abschwächen. In den vergangenen fünf Jahrzehnten ging – mit Ausnahme der Ölpreiskrise 1973 – jeder US-Rezession ein Rückgang des Einkaufsmanagerindex auf etwa 50 Punkte voraus. Aktuell ist die Stimmung in der Industrie aber noch ausgezeichnet.“ 

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Kapitalmarktnahe Indikatoren, die in der Vergangenheit ebenfalls gute Vorlaufeigenschaften aufwiesen, zeichnen ein ähnliches Bild. Einer dieser Indikatoren ist der Aktienmarkt selbst. „Zwar hat auch der US-amerikanische Aktien­index S&P 500 in den vergangenen Wochen deutliche Kursverluste hinnehmen müssen. Doch ich würde das noch nicht überbewerten“, meint Schwietering. Seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs komme es in den USA im Durchschnitt alle zwei bis drei Monate zu einer Aktienmarktkorrektur um mindes­tens fünf Prozent. „Und da die letzte Periode ohne einen entsprechenden Rücksetzer bereits sieben Monate dauerte, kam der jüngste Sell-off nicht wirklich überraschend.“

Ein weiteres Warnsignal wäre eine deutliche Kontraktion der Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs), weil dies ein Zeichen sinkender Zuversicht der Anleger sein könnte. „Die KGVs amerikanischer Aktien fallen zwar. Vor den jüngsten Kursrückgängen hatte dies aber vor allem damit zu tun, dass die Unternehmensgewinne stärker stiegen als die Kurse – und das ist ein eher angenehmer Umstand als ein Rezessionssignal.“

Trotzdem könnte der stetige Bewertungsrückgang ein erster Hinweis auf einen Hochpunkt bei US-Aktien sein. „Daraus Rückschlüsse auf eine beginnende Baisse zu ziehen, halten wir jedoch für verfrüht, da uns die Bestätigung durch andere Indikatoren fehlt.“ Und selbst wenn die Befürchtung richtig wäre, drohe ein Bärenmarkt nicht unmittelbar. „US-Aktien könnten auch in eine Seitwärtsbewegung übergehen. Hierfür spricht, dass Bärenmärkte in aller Regel nur einhergehend mit Rezessionen auftreten, es für Letztere aber keinerlei fundamentale Hinweise gibt.“

Selbst die Kreditmärkte, die typischerweise sehr sensibel auf drohendes Ungemach reagieren, senden bisher keine Warnsignale. „Somit lässt sich festhalten, dass fast alle klassischen Frühwarnindikatoren derzeit dieselbe Sprache sprechen: Den USA droht im kommenden Jahr keine Rezession“, macht der Experte des Bankhauses Metzler klar.

Für die Aktienanlage folge daraus allerdings nicht, dass die Aufgabe für Anleger leicht werde. „Ganz im Gegenteil: Das gemütliche Umfeld der vergangenen Jahre hat eher dazu geführt, dass sich Ungleichgewichte aufgebaut haben, die nun eine zunehmende Differenzierung erforderlich machen.“

Besonders deutlich sei dies beim Thema Unternehmensverschuldung zu erkennen. Normalerweise ist zu erwarten, dass sich in Zeiten steigender Schulden und Kreditrisiken die Aktien hochsolventer Unternehmen besser entwickeln als diejenigen von weniger solventen.  Qualität zählt.

Tatsächlich war dies in der Vergangenheit auch meist der Fall: Sowohl Ende der 1990er-Jahre als auch im Vorlauf der Finanzkrise 2008/2009 ging ein Anstieg der Unternehmensverschuldung mit einer besseren Kursentwicklung erstklassiger Firmen einher. „Seit 2010 scheint der Zusammenhang zwischen relativer Solvenz und Verschuldungsgrad jedoch kaum noch eine Rolle zu spielen“, erläutert Schwietering.

Denn obwohl sich die Verschuldung US-amerikanischer Aktiengesellschaften – gemessen am Verhältnis von Nettoverschuldung zum operativen Gewinn – in den vergangenen acht Jahren mehr als verdoppelt hat, gab es lange keine Anzeichen für eine bessere Wertentwicklung hochsolventer Firmen. Erst seit etwa anderthalb Jahren können diese gegenüber ihren weniger solventen Pendants Boden wettmachen.

„Die langjährige Entkopplung zwischen relativer Bonität und Verschuldung dürfte in erster Linie darauf zurückzuführen sein, dass kaum Zinsen auf die hohen Schulden zu zahlen waren“, vermutet der Experte. „Wenn Schulden gemacht wurden, um mit dem Geld eigene Aktien zurückzukaufen, hat eine höhere Verschuldung die Kurse außerdem direkt stimuliert.“

Mit der Zinswende der amerikanischen Notenbank wird dies nun immer schwieriger, und hohe Schuldenstände wirken allmählich wieder belastend. „Aktienanleger sollten deshalb – nach acht sehr außergewöhnlichen Jahren – verstärkt auf die Ertrags- und Bilanzqualität ihrer Investments achten. Mit dem Ende der Liquiditätsschwemme wird das Stock-Picking wieder in den Vordergrund rücken.“

Im Hinblick auf die konkrete Portfoliokonstruktion stellt sich zudem die Frage, welche Segmente des Aktienmarktes gegenwärtig als besonders aussichtsreich erscheinen.

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„In den vergangenen zweieinhalb Jahren sind Anleger über weite Strecken recht gut gefahren, wenn ihr Aktienportfolio in sogenannten zyklischen Branchen übergewichtet war – also in Werten aus Branchen wie Industrie, Rohstoffe, diskretionärer Konsum und natürlich Technologie“, erklärt der Profi. Aufgrund ihrer Konjunkturabhängigkeit profitierten diese Branchen besonders stark vom globalen Aufschwung. Defensive Sektoren wie Versorger, Telekommunikation und Basiskonsum hingegen hatten es schwerer. „Das ist typisch für die Phase, die hinter uns liegt.“ Der globale Konjunkturzyklus durchlaufe schließlich verschiedene Abschnitte, die zwar unterschiedlich lang andauern, sich aber stets wiederholen. Auf einen Konjunkturboom muss irgendwann der Abschwung folgen, darauf dann eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums oder eine Rezession und schließlich wieder ein Aufschwung.

In den vergangenen zweieinhalb Jahren haben in der Weltwirtschaft die Aufschwungphasen dominiert. „Zwischenzeitlich haben wir sogar ganz knapp den Boombereich erreicht.“ In diesen Phasen – also im Boom und im Aufschwung – sei es grundsätzlich ratsam, defensive Werte nicht zu hoch zu gewichten. Denn im Durchschnitt aller Boomphasen seit 1972 schnitten defensive Aktien um annualisiert 5,4 Prozent schlechter ab als der Gesamtmarkt. In Aufschwungphasen war die Underperformance mit -7,0 Prozent per annum sogar noch größer.

Im Abschwung und in der Verlangsamung hingegen verhält es sich genau umgekehrt: Hier stabilisieren die weniger konjunktursensiblen Titel das Portfolio. Da die globale Konjunktur zuletzt etwas an Fahrt verloren hat und knapper werdende Kapazitäten, steigende Zinsen sowie der anhaltende sino-amerikanische Handelskonflikt allesamt gegen eine schnelle Beschleunigung der Weltkonjunktur sprechen, hält Schwietering es nun für angezeigt, die Anlagepolitik etwas vorsichtiger auszurichten. „In unseren Aktienportfolios haben wir in den vergangenen Monaten die Gewichtung defensiver Branchen zulasten zyklischer Werte erhöht. Außerdem haben wir die Investitionsquote etwas reduziert und setzen – abhängig von der jeweils aktuellen Marktkonstellation – klassische Absicherungsinstrumente ein. Insgesamt sind wir damit weniger optimistisch als noch vor einem Jahr.“

Da 2019 aber mit hoher Wahrscheinlichkeit kein Rezessionsjahr werde, sieht Timo Schwietering momentan noch keine hinreichenden Gründe, das Aktien-Exposure weiter zu reduzieren. „Sollten sich durch Kursrückgänge Gelegenheiten bieten, könnten antizyklisch sogar Zukäufe angezeigt sein. Wir tanzen also weiter. Nur eben mit etwas weniger Tempo. Und deutlich näher am Ausgang.“ ®

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