Wenn Anleger versichern.

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Anlagestrategien. Immer mehr Investoren nutzen sogenannte Cat-Bonds, um ihr Portfolio zu diversifizieren. Diese Papiere funktionieren ähnlich wie eine Versicherungspolice gegen Elementarrisiken und sollen langfristig interessante Renditen unabhängig von den Kapitalmärkten bringen. 2017 hat die Vielzahl an Naturkatastrophen ihre Kurse aber unter Druck gebracht. Ein Warnsignal? Oder eine Chance?

 Das Geschäft einer Versicherung ist ziemlich einfach. Tag für Tag, Monat für Monat kassiert sie Prämien von denen, die Schutz vor dem Ernstfall suchen. Tritt dieser ein, muss sie bezahlen.

„Die Kunst ist es, das Risiko so zu streuen, dass die Prämien langfristig über den Auszahlungen liegen“, erklärt Sandro Müller, Cat-Bond-Experte beim Investmentmanager GAM.

Dass dies in der Regel funktioniert, zeigen die Bilanzen von Allianz, Munich Re oder Hannover Rück. Jahr für Jahr erwirtschaften sie hohe Gewinne. Manchmal allerdings häufen sich die Schäden. Als die Wirbelstürme Harvey, Irma und Maria im letzten Jahr über Karibik und USA fegten und schwere Verwüstungen anrichteten, wussten die Versicherungsprofis: Das wird teuer.

Laut Munich Re beliefen sich die weltweiten Schäden, die 2017 durch Stürme, Waldbrände oder Erdbeben verursacht wurden, dann tatsächlich auf 330 Milliarden Dollar. Von diesen waren Schätzungen der Swiss Re zufolge immerhin 136 Milliarden Dollar versichert, die dritthöchste Summe, die jemals innerhalb eines Jahres fällig wurde.

Seither geht die Furcht um, dass die Versicherer zukünftig Probleme bekommen werden, weil sich Naturkatastrophen aufgrund der globalen Erwärmung häufen. „Genau das Gegenteil wird der Fall sein“, widerspricht Sandro Kriesch, Investmentexperte bei der auf Versicherungsanlagen spezialisierten Schweizer Twelve Capital AG in Zürich.

„Auf lange Sicht sind schwierige Jahre immer positiv für die Branche. Erstens wird künftig die Nachfrage nach Versicherungen steigen. Und zweitens können die Versicherer nach Ereignissen, bei denen massive Schäden aufgetreten sind, in der Regel höhere Prämien verlangen. Auf ein schweres Jahr folgen also meist mehrere gute.“

Das ist auch für Investoren interessant, die sich mit sogenannten Katastrophenanleihen – Cat-Bonds – auseinandersetzen. Diese Papiere stammen von Rück­versicherern, die einen Teil der Zahlungsverpflichtungen im Katastrophenfall an eine Zweckgesellschaft auslagern, die sie wiederum in Form verbriefter Wertpapieren an Investoren weitergibt.

Kommt es zum Schadenfall, muss also nicht die Versicherung beziehungsweise der Rückversicherer bezahlen. Ab einer bestimmten Schadenhöhe geht dies dann zulasten der betroffenen Katastrophenanleihe. „Tritt das Ereignis ein, greift zunächst der Selbstbehalt“, erklärt Kriesch. „Erst wenn dieser und die bestehende, sehr umfangreiche Versicherungsdeckung durch die primäre Versicherung und die Rückversicherung aufgebraucht sind, muss der Investor Verluste tragen. Cat-Bonds also sind in der Regel erst in Ausnahmefällen einem Risiko ausgesetzt.“

Ein Beispiel: Liegen der Selbstbehalt und die gedeckte Schadensumme jeweils bei 100 Millionen Dollar und der tatsächlich entstandene Schaden beträgt 110 Millionen Dollar, erodiert der Selbstbehalt, und der Kurs der Anleihe geht um zehn Millionen oder zehn Prozent auf 90 Prozent zurück.

Neben Titeln, die einzelne Ereignisse absichern, gibt es auch Papiere mit Aggregatstruktur. Sie decken mehrere Ereignisse in Folge ab. Die aufgetretenen Schäden werden dann summiert. Auch hier wird zunächst der Selbstbehalt aufgezehrt. Darüber hinausgehende Schäden gehen dann zulasten der Anleger. Greifen Schadenereignisse nur den Selbstbehalt des Versicherers an, ist die Anleihe, sofern dies in den Bedingungen festgeschrieben ist, im darauffolgenden Jahr wieder wie neu. „Der Risikopuffer wird dann auf die volle Summe zurück­gestellt“, erläutert der Experte.

Vor diesem Hintergrund ist verständlich, dass im Herbst der Wirbelstürme auch hohe Nervosität am Markt für Cat-Bonds herrschte. Mitte September brach der Swiss Re Cat Bond Price Return Index – der den gesamten Markt in etwa widerspiegelt – binnen eines Handelstages um 16 Prozent ein.

Danach setzte sich zwar die Überzeugung durch, dass die ersten Kostenschätzungen übertrieben waren, und der Markt beruhigte sich etwas. Insgesamt aber schloss der Index den September 2017 dennoch mit einem Minus von 6,5 Prozent ab – der stärkste Rückgang des Markts in seiner Historie.

Was grundsätzlich für die Versicherer gilt, trifft nun natürlich auch auf die Anlagen in Versicherungsrisiken zu. „Nach dem schwierigen vergangenen Jahr bietet sich nun ebenfalls die Chance, bessere Konditionen in Form höherer Renditen herauszuholen“, erklärt Kriesch. „Wir haben festgestellt, dass die Prämien für die Anleger in der Folge solcher Ereignisse im Schnitt um fünf bis 15 Prozent steigen, in Einzelfällen sind es sogar um bis zu 25 Prozent. Wer also jetzt neu investiert, bekommt mehr Rendite für das gleiche Risiko.“

Dass es sich für Anleger lohnen könnte, einen Blick auf diese Anlagegattung zu werfen, davon ist auch Achim Siller, Leiter Portfoliomanagement bei Pictet ­Wealth Management in Deutschland, überzeugt. „Ganz grundsätzlich nutzen > Investoren bei Katastrophenanleihen zwei Ertragsquellen“, erklärt er. „Ers­tens ist da die Prämie der jeweiligen Anleihe, die das Entgelt für die übernommene Versicherungsleistung widerspiegelt. Dieser liegt im Schnitt bei vier bis 4,5 Prozentpunkten.“

Um eine solide Kalkulationsbasis zu haben, sollten Anleger davon noch den zu erwartenden durchschnittlichen Verlust abziehen, den sogenannten „Expected Loss“. Dieser lag in der Vergangenheit bei zwei bis 2,5 Prozent. Dazu kommt der Basiszins. Die vereinnahmten Versicherungsprämien werden ja in verzinsliche Wertpapiere mit kurzen Laufzeiten investiert, zumeist in sichere AAA-Anleihen wie US-Staatspapiere. „Damit könnten in Summe künftig drei bis 4,5 Prozent (in US-Dollar) übrig bleiben. Das ist schon interessant.“

Dazu kommt der Diversifikationseffekt. „Das Auftreten von Naturkatastrophen hängt ja in keiner Weise mit der Entwicklung am Kapitalmarkt zusammen. Anders als herkömmliche Anlagen am Kapitalmarkt sind die Erträge völlig unabhängig vom Konjunkturzyklus und der Börsenentwicklung“, analysiert Siller. „Deshalb verbessern diese Papiere die Depotstruktur.“

Gerade in der aktuellen Marktphase kommt dazu noch ein weiterer Vorteil. „Viele Investoren fürchten einen anhaltenden Zinsanstieg“, erklärt Sandro Müller, „herkömmliche Anleihen mit längeren Laufzeiten müssten dann Kursverluste hinnehmen. Katastrophenanleihen dagegen sind in der Regel variabel verzinst und haben relativ kurze Laufzeiten von zwei bis drei Jahren. Deren Rendite steigt also mit, falls die Zinsen anziehen. Und da das Kapital in der Regel in erstklassigen Papieren inves­tiert ist, sind Cat-Bonds auch weitgehend frei von Bonitätsrisiken.“

Ein attraktiver Renditeaufschlag, kapitalmarktunabhängige Entwicklung und ein stetiger Ertrag – klingt nach einer guten Anlage. Wo ist der Haken?

Ein erster kritischer Punkt ist die Sache mit dem Klimawandel. Laut einer Studie der Munich Re traten 1980 weltweit nur rund 250 Schadenereignisse auf. Seit Beginn dieses Jahrtausends lag diese Zahl dann mit Ausnahme eines einzigen Jahres immer über 400. In den Jahren 2015 und 2016 wurden sogar mehr als 700 Schadenereignisse festgestellt. Würden die Schäden künftig sprunghaft ansteigen, bekämen Versicherer und Cat-Bond-Investoren wohl doch Probleme. Denn bei der Preisgestaltung der Prämien wird meist von einer „graduellen“ Veränderung ausgegangen.

Noch ein Punkt ist beachtenswert: „Aufgrund der Wertekonzentrationen in Wirbelsturmgebieten in den vergangenen Dekaden kann die Schadenhöhe bei vergleichbaren Ereignissen höher sein als früher“, hat Kriesch festgestellt. „Ein Grund dafür ist, dass die Vermögenskonzentration in dicht besiedelten Regionen zunimmt. Dort entsteht folglich mehr Infrastruktur und entsprechend steigen die Versicherungssummen“, erklärt Sandro Müller.

Für Investoren kann dies langfristig sogar vorteilhaft sein. „Eine der größten Herausforderungen bei einem Investment in Cat-Bonds ist die mangelnde Verfügbarkeit. Denn von diesen Papieren ist lediglich ein Volumen von knapp 30 Milliarden Dollar im Umlauf. Das entspricht in etwa gerade einmal der Marktkapitalisierung der Munich Re“, skizziert Achim Siller. Wenig Angebot steht bislang also einer hohen Nachfrage gegenüber. „Papiere von neuen Emittenten oder Anleihen, die neuartige Risiken wie Pandemien versichern, sind aus Sicht eines Fondsmanagers attraktiv. Denn dies vergrößert sowohl die Breite als auch die Tiefe des Anlageuniversums, aus dem einzelne Anleihen selektiert werden können“, macht Müller klar.

Befördert wird dieser Trend zu mehr Investmentmöglichkeiten auch durch die Regulierung. „Die Richtlinie Solvency II erhöht ja die Kapitalanforderungen an Versicherer“, erläutert Kriesch: „Wenn diese nun Versicherungsrisiken an den Kapitalmarkt auslagern, entlastet das die eigenen Bilanzen und reduziert das erforderliche Eigenkapital. Das ist verstärkt der Fall, wenn für den Risikotransfer Rückversicherungsinstrumente wie Cat-Bonds verwendet werden.“ Mit anderen Worten: In den kommenden Jahren könnte der Markt für diese Anleihen weiter und vielleicht sehr viel schneller wachsen als bisher vermutet.

Ein wesentlicher Aspekt für den Erfolg einer Anlage ist dann die Auswahl der Papiere und damit der versicherten Risiken. Schließlich sitzen auf der Verkäuferseite der Versicherer Profis mit langjähriger Expertise und hoch entwickelten Modellen, die wahrscheinlich genau wissen, warum sie bestimmte Risiken in Wertpapieren verbrieft an Investoren weitergeben möchten.

„Keine Sorge“, winkt Kriesch ab, „auch auf unserer Seite sitzen Experten mit entsprechender Erfahrung und ebenso guten Modellen. Wir investieren immer nur dann, wenn wir die Risiken, die in den Papieren stecken, auch ganz genau verstehen. Und nur, wenn wir für das eingegangene Risiko ausreichend entschädigt werden.“

Damit ist aber auch klar, dass eine Anlage in diese Titel nur mit professioneller Unterstützung erfolgen sollte. „Die Anleihen selbst, aber auch die ihnen zugrundeliegenden Risiken sind viel zu komplex, als dass sie ein Privatanleger einschätzen könnte“, macht Achim Siller klar. „Aus diesem Grund sind spezialisierte Fonds immer die erste Wahl.“

Über Fonds zu investieren, hat noch einen weiteren Vorteil. Eine erfolgreiche Anlage in Versicherungsrisiken setzt grundsätzlich eine ausreichende Streuung voraus. Tritt ein Schaden ein, darf dieser keinen beträchtlichen Verlust im Depot verursachen. Das können nur Fonds schaffen, die eine Vielzahl an Positionen eingehen und so ein breit gestreutes Portfolio konstruieren.

„Sind diese Voraussetzungen gegeben, kann eine Beimischung im Portfolio durchaus interessant sein“, folgert Achim Siller. „Das Geschäftsmodell der Versicherungsbranche hat sich seit vielen Jahren bewährt. Es spricht nichts dagegen, dass Investoren selbst als Rück-Versicherer auftreten und diese Idee für sich nutzen.“

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How to invest: in Wertpapiere auf Versicherungsrisiken.

Grundsätzlich haben Anleger zwei Möglichkeiten, Versicherungsrisiken zu übernehmen – Cat-Bonds oder private ILS-Transaktionen. Anders als Katastrophenanleihen sind private ILS-Transaktionen keine öffentlich gehandelten Papiere, sondern private Geschäfte mit einer Laufzeit von sechs bis zwölf Monaten, bei denen die Konditionen bilateral zwischen einem Investor wie der Twelve Capital AG und dem Versicherer ausgehandelt werden.

Beide Märkte werden vor allem von US-Risiken dominiert. „Rund zwei Drittel der verbrieften Versicherungsrisiken beziehen sich auf Stürme in den USA“, macht Sandro Müller von GAM klar. „Zwar besteht damit für Euro-Anleger grundsätzlich ein Dollar-Risiko, allerdings sichern die Fonds Fremdwährungsrisiken zum Teil ab“, ergänzt Achim Siller, Pictet. Anleger sollten deshalb mit ihrem Berater darüber sprechen wie sie mit dem Thema Währungsrisiko umgehen möchten.

Bei der Analyse der Fonds ist zu beachten, dass diese anhand der reinen Performance­daten nur schwer vergleichbar sind, weil sie unterschiedlich hohe Risiken eingehen. Hinweise darauf, wie sportlich die Fonds unterwegs sind, geben der Maximum Drawdown, der den maximalen kumulierten Verlust seit Auflage angibt, und der Expected Loss. Dieser entspricht dem mit mathematischen Wahrscheinlichkeiten gewichteten, zu erwartenden Verlust im Portfolio. Je höher der Expected Loss, desto höher in der Regel auch die Versicherungsprämie und die Renditechance des Fonds.

// 01. Cat-Bond-Fonds

In den vergangenen fünf Jahren – länger zurückreichende Daten gibt es für kaum einen der hierzulande gehandelten Fonds – schwankten die Renditen der wichtigsten Fonds zwischen knapp 19 Prozent Plus im Jahr 2014 und fast minus 14 Prozent im Jahr 2017. Das vergangene Jahr war allerdings das einzige Verlustjahr in diesem Zeitraum. Die besten Fonds brachten laut dem Fondsanalysehaus Morningstar  Renditen von bis 3,45 Prozent pro Jahr (Stand 13.02.2018). Der Maximum Drawdown bewegte sich auf Sicht von fünf Jahren zwischen rund vier und sieben Prozent.

Interessante Fonds: GAM Star Cat Bond Fund (IE00B3Q8M574), Plenum CAT Bond Fund R EUR (LI0115208543), Solidum Cat Bond Fund EUR (LI0049587301), Twelve-Falcon Cat Bond Fund EUR  (CH0019572566).

// 02. Fonds für Private ILS

Diese Strategie ist seit etwa 2003 für Inves­toren zugänglich. Zwischen Januar 2006 und Januar 2018 hat sie laut dem Eurekahedge ILS Advisers Index rund 88 Prozent gebracht. Das entspricht einer jährlichen Rendite von rund 5,5 Prozent.

Wichtig ist: Anders als Cat-Bonds sind Private ILS nicht an einer Börse handelbar. „Für diesen Nachteil werden sie aber mit einer zusätzlichen Illiquiditätsprämie entschädigt. Die Renditechance ist deshalb höher als bei Cat-Bonds“, erklärt Sandro Kriesch, Twelve Capital.

Weitere Unterschiede: Im Vergleich zu Cat-Bonds ist die Laufzeit mit sechs bis zwölf Monaten sehr kurz. „Tritt der versicherte Schaden in diesem Zeitraum nicht ein, bekommen Investoren den Nennwert des Papiers zurück und haben den Kupon verdient. Außerdem lässt sich mit diesen ein breiteres Spektrum abdecken, das heißt, es werden auch Risiken versichert, welche nicht über den Cat-Bond-Markt abgedeckt sind. Ihnen liegen also nicht nur Naturkatastrophen wie Erdbeben oder Wirbelstürme zugrunde, sondern auch Risiken aus den Bereichen Luftfahrt oder Transport“, erläutert der Experte weiter.

Interessante Fonds: LGT (Lux) II ILO B2 USD (LU0908636490), LGT (Lux) III ILS Plus B USD (LU0950816578), SCOR ILS Fund – SICAF-SIF Atropos (LU0670876076), Twelve Capital PILS Fund I USD (LU1314785269).

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®

Autor: Gerd Hübner

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