• Gerd Hübner

Die Lücke schließen.

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Private Debt. Seit der Finanzkrise ziehen sich Banken immer weiter aus der Kreditvergabe an Firmen zurück. Doch diese brauchen natürlich auch in Zukunft Finanzmittel. Die Lösung des Problems heißt Private Debt – die Unternehmensfinanzierung über einen Kredit von privaten Investoren. Für Anleger kann das sehr lukrativ sein. Denn Private Debt ist attraktiv verzinst und weist interessante Konditionen auf.

„Dass sich die Banken nach der Finanzkrise aus dem Kreditgeschäft zurückgezogen haben, hat schon eine spürbare Finanzierungslücke bei vielen Unternehmen hinterlassen“, berichtet Valentin Bohländer vom Family Office HQ Trust. Wer Übernahmen oder künftiges Wachstum finanzieren möchte, Investitionen zu stemmen hat oder bestehende Schulden refinanzieren muss, braucht eine neue Kapitalquelle. „Er findet sie immer häufiger unter dem Label Private Debt“, informiert der Experte.

Private Debt beschreibt die direkte Kreditvergabe von privaten Investoren an Unternehmen. Die treten als Kreditgeber auf und stellen den Firmen die nötigen Mittel bereit. Dabei ist kein Intermediär zwischengeschaltet. Der Geldgeber verhandelt die Konditionen direkt mit dem Kreditnehmer. In den USA ist diese Finanzierungsform weit verbreitet. „Dort haben die Unternehmen immer schon nur ein Viertel ihres Kapitalbedarfs über Bankkredite finanziert, drei Viertel dagegen liefen über den Kapitalmarkt oder eben über direkte Privatkredite“, informiert Bohländers Kollege Jan Hoffmann, bei HQ Trust Analyst für Private Equity und Private Debt.

In Europa ist dies allerdings ein neuer Trend. Hier hat der Gang zur Hausbank Tradition. Mehr als 60 Prozent der Finanzierung lief in der Vergangenheit über Kreditinstitute. Seit der Finanzkrise ändert sich dies allerdings – ausgelöst durch strengere regulatorische Vorgaben. So schreibt die Bankenregulierung Basel III erhöhte Anforderungen an die Eigenkapitalhinterlegung vor. „Das hat die Kreditvergabe an die Unternehmen schlicht und ergreifend für die Banken verteuert“, so Hoffmann.

Vergeben die Banken weniger Kredite, sind vor allem kleinere und mittelgroße Firmen betroffen, für die eine Anleihe-Emission am Kapitalmarkt zu kompliziert oder zu teuer ist. „Sie sind auch deshalb ideale Kandidaten für Private Debt, weil das Instrument maßgeschneidert werden kann“, erläutert Gabriella Kindert, Head of Alternative Credit bei NN Investment Partners: „Kreditnehmer und -geber können die Vertragsbedingungen bilateral ganz nach ihren jeweiligen Bedürfnissen aushandeln.“

Es überrascht deshalb nicht, dass die direkte Vergabe von Krediten durch institutionelle und private Investoren seit der Finanzkrise einen Aufschwung erfährt. Nach Angaben von NN Investment Partners lag die Zahl solcher direkter Transaktionen in Europa im vierten Quartal 2012 noch bei nur 24. Im vergangenen Jahr dagegen waren es bereits rund 70 pro Quartal.

Auch das Volumen nimmt kräftig zu. Laut Preqin, einem Datenanbieter im Bereich alternative Investments, verwalteten Private-Debt-Fonds in den USA und Europa Ende 2007 noch rund 200 Milliarden Dollar. Bis Ende 2016 hat sich diese Summe auf knapp 600 Milliarden Dollar fast verdreifacht.

Private Debt erlebt derzeit offenbar einen regelrechten Boom. Denn nicht nur aufseiten der Unternehmen, auch bei Investoren ist das Interesse groß. „Unsere Kunden“, erläutert Tom Collier, Private-Debt-Experte der Fondsgesellschaft Pimco, „suchen dringend nach Anlagen mit einem attraktiven Chance-Risiko-Verhältnis. Sie sollen weniger Risiko als Aktien bergen, aber mehr Rendite bringen als Anleihen.“

Private Debt kann das leisten. „Insgesamt“, informiert Jan Hoffmann, „können Investoren je nach Risiko mit Renditen von drei Prozent bis in den zweistelligen Bereich rechnen.“

„Bei Anleihen sind die Komplexität der Kreditstruktur, die Liquidität des Papiers, die Risikofaktoren Bonität und Laufzeit sowie natürlich Angebot und Nachfrage entscheidend“, erklärt Gabriella Kindert. „Besonders beim Faktor Liquidität haben Investoren im Vergleich zu börsennotierten Papieren einen Nachteil. Dazu kommt natürlich, dass Kredite auch eine höhere Komplexität aufweisen. Für beides werden Anleger mit höheren Renditen entschädigt.“

Anders als Anleihen lassen sich private Titel eben nicht einfach über den Markt verkaufen. „Wir müssen also bereit sein, diesen Kredit über die gesamte Laufzeit von fünf bis sieben Jahren zu halten“, macht Tom Collier klar. Die höhere Komplexität von Private Debt liege da­rin begründet, dass die Kreditstruktur und die aufwendige Dokumentation der Konditionen individuell ausgehandelt würden und es manchmal schwierig sei, Käufer und Verkäufer zusammenzubringen. „Als Ausgleich dafür bietet Private Debt noch einen zusätzlichen Renditeaufschlag“, erklärt Kindert.

Für Anleger ist es nicht nur aus Renditegesichtspunkten interessant, einen Teil des für Zinsanlagen vorgesehenen Vermögens in Private Debt anzulegen. „Wir haben festgestellt, dass die Korrelation zu den traditionellen, börsennotierten Anlageklassen oft gering ist, weil hier ganz andere Schuldner eine wichtige Rolle spielen“, erläutert Kindert. „Der Fixed-Income-Teil kann so besser diversifiziert, das Gesamtdepot besser ausba­lanciert werden.“

Dazu kommt noch ein weiterer Vorteil: Private Debt ist üblicherweise variabel verzinst. Meist wird ein Aufschlag auf den Drei-Monats-Geldmarktsatz in US-Dollar bezahlt. Steigt dieser Satz, weil zum Beispiel die US-Notenbank ihre Leitzinsen erhöht, klettert der Zinskupon mit. „Anders als bei Papieren mit festen Kupons muss es dann nicht zu Kursverlusten kommen. Investoren gehen also ein geringes Zinsänderungsrisiko ein“, informiert Collier.

Mittlerweile wird Private Debt allerdings ein wenig Opfer des eigenen Erfolgs. Denn dass immer mehr Kapital in diesen Bereich fließt, schwächt die Verhandlungsposition der Kreditgeber. Laut Schätzungen von Preqin verfügten Private-Debt-Fonds Mitte vergangenen Jahres bereits über rund 224 Milliarden Dollar an ungenutzten liquiden Mitteln. Experten sprechen dabei vom sogenannten Dry Powder, dem trockenen Pulver. „Das sind Mittel, die angelegt werden wollen und die natürlich hart um die attraktivsten Investments konkurrieren“, macht Hoffmann klar. Anders formuliert: Investoren reißen sich derzeit um die guten Deals.

Die Konsequenz: Gute Schuldner, die für Investoren besonders attraktiv sind, finden sich in einer komfortablen Verhandlungsposition. Sie können nicht nur ihre Vorstellungen bezüglich der jeweiligen Kreditklauseln durchsetzen, sondern erhalten den Kredit auch günstiger als in der Vergangenheit. „Tatsächlich sind die Renditen von einfachen Krediten an gute Schuldner in den vergangenen Jahren parallel zu den Risikoprämien bei Unternehmensanleihen deutlich gesunken“, stellt Tom Collier fest. „Wir sehen aber noch Potenzial in Sektoren, in denen das Kreditangebot geringer ist und bei komplexen Krediten.“

Insgesamt bedeutet das allerdings, dass Anleger, die hohe Renditen erzielen wollen, nun auch in diesem Segment stärker ins Risiko gehen müssen. „Es gibt ja verschiedene Rangfolgen bei diesen Investments“, erklärt Hoffmann. „Zum einen erstrangig besicherte Papiere, so genanntes Senior Secured Debt. Sie sind vergleichsweise sicher, dafür liegen die Renditen in der Regel nur bei etwa drei Prozent.“ Mehr bringen nachrangig besicherte Papiere, also das sogenannte Junior Debt oder Subordinated Debt. „Dort sind noch Renditen im niedrigen zweistelligen Bereich möglich. Aber entsprechend höher ist natürlich auch das Risiko.“

Die meisten Privatanleger, hat NN Investment Partners beobachtet, positionieren sich allerdings weder im besonders sicheren, aber unrentablen Bereich noch im sehr riskanten Segment. Am häufigsten werden sogenannte Unitranches genutzt, die Senior und Junior Debt mischen. Deren Rendite liegt bei rund 600 Basispunkten über der vergleichbarer Anleihen.

„Dies verdeutlicht, welch ein faszinierendes und breites Spektrum an Anlagemöglichkeiten dieser Markt bietet“, überlegt Valentin Bohländer und folgert: „Für Investoren hat dies Vor- und Nachteile. Sie können einerseits Anlagen finden, die exakt auf ihr individuelles Risiko-Rendite-Profil passen. Andererseits werden sie nur in der Lage sein, selbst dort tätig zu werden, wenn sie über sehr große Mittel und exzellente Analysemöglichkeiten verfügen.“

Meist sei deshalb der Umweg über geschlossene Private-Debt-Fonds die richtige Alternative. Zuletzt kamen etliche solcher Vehikel auf den Markt. Einige sind sogar auf den europäischen Markt spezialisiert und setzen ihre Anleger keinen Währungsrisiken aus.

Diejenigen, die das Abenteuer Private Debt schon einmal gewagt haben, sind offenbar sehr zufrieden. 95 Prozent der von Preqin befragten institutionellen Investoren geben an, ihre Renditeerwartungen seien erfüllt oder übererfüllt worden. Immerhin 62 Prozent wollen ihre Gewichtung in diesem Bereich deshalb langfristig erhöhen. Sie sehen in der direkten Kreditvergabe eine interessante Alternative zum Anleihemarkt.

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How to invest in Private Debt.

„Aufgrund der längeren Historie und der Breite des Marktes ist der US-Markt grundsätzlich am attraktivsten“, erklärt Valentin Bohländer vom Family Office HQ Trust, „Währungsrisiken sowie steuerliche Gründe sind aber gute Argumente für einen stärkeren Fokus auf den europäischen Markt.“

Dort hat sich in den vergangenen Jahren einiges getan. Laut NN Investment Partners wurden seit 2013 europäische, auf direkte Kreditvergabe spezialisierte Fonds im Volumen von insgesamt 50 Milliarden Dollar aufgelegt. Das entspricht rund 43 Prozent der gesamten in diesem Zeitraum vergebenen Direktkredite weltweit.

Die große Kunst für Anleger ist es, die Angebote zu selektieren. „Wer investieren will, kommt nicht darum herum, sich das Management bei einem solchen Fonds sehr genau anzusehen“, rät Bohländer. Wie gut sind die Fähigkeiten bei der Bonitätsanalyse potenzieller Kreditnehmer? „Das ist wichtig, weil ein zwischenzeitlicher Ausstieg bei Private Debt nicht möglich ist. Es muss deshalb sichergestellt sein, dass der Schuldner über die gesamte Laufzeit hinweg in der Lage ist, den Kredit zu bedienen und ihn am Ende der Laufzeit auch zurückzuzahlen.“

Dazu braucht es Erfahrung und Know-how. Gerade in dem wenig transparenten Bereich der nicht am Kapitalmarkt tätigen kleinen und mittelgroßen Firmen ist es schwierig, attraktive Kreditnehmer ausfindig zu machen und zu bewerten, ob das Rendite-Risiko-Profil vorteilhaft ist, und dann auch noch die für den Investor passenden Vertragsbedingungen auszuhandeln. „Der Manager sollte einen längeren Track Record nachweisen können und seine Fähigkeiten in dem Bereich bereits unter Beweis gestellt haben“, sagt Bohländer. Und noch etwas sei zu beachten. „Jagen Sie nicht den höchsten Renditen nach“, rät der Experte, „in den vergangenen Jahren ist auch dieses Marktsegment schon sehr gut gelaufen. Sollte irgendwann irgendwo wieder ein Finanzunfall passieren, ist es gut, wenn der Fondsmanager keine zu hohen Risiken eingegangen ist.“

Diese Selektion selbst durchzuführen ist schwierig. Interessierte Investoren müssen sich deshalb auf das Urteil ihrer Vermögensverwalter oder Finanzberater verlassen.

Eine weitere Hürde: Diese Vehikel werden in der Regel als geschlossene Fonds aufgelegt. Anleger können deshalb nur bei Auflage des Fonds zeichnen und sollten dabei – neben dem Management – auch Kosten, Gebühren und Erfolgsbeteiligungen genau hinterfragen. Für mehr Informationen:

// Permira Debt Managers

(www.permira.com/offices/frankfurt)

// Pemberton (www.pembertonam.com)

// Muzinich & Co. (www.muzinich.com)

// Rothschild (www.rothschild.com/en/merchant-banking/direct-lending)

// Ardian (www.ardian.com/activities-team/private-debt)

// Patrimonium (www.patrimonium.ch)

// BlueBay (www.bluebay.com/en/strategies/investments/private-debt)

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Autor: Gerd Hübner

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