Lerbacher Runde. Einmal im Jahr treffen sich Bankiers, Vermögensverwalter und Family Officer im Schloss Bensberg, um vermögenden Investoren Inspiration und Orientierung zu geben. Stand der Herbst 2020 noch ganz im Zeichen von Pandemie und Konjunkturerholung, so stellen sich heute neue Fragen: Was passiert mit der Inflation? Erleben wir gerade die Zinswende? Was würde das für den Preis von Sachwerten bedeuten, die dank Nullzins einen beispiellosen Boom erlebt haben? Und wie sollen Anleger mit dem Klimawandel umgehen? Die Experten wissen Rat.

"Wir leben in aufregenden Zeiten“, eröffnet Kai Röhrl, Head of Wholesale, Robeco Deutschland, die zwölfte Lerbacher Runde: „Kaum haben sich Wirtschaft und Kapitalmärkte mit dem Virus arrangiert, da irritiert die vierte Welle. Gleichzeitig tauchen neue Unsicherheitsfaktoren für Investoren auf. Lieferengpässe drücken auf die Unternehmensgewinne. Ungewohnt hohe Inflationsraten schüren die Furcht vor einer Zinswende. Und spätestens jetzt müssen sich Investoren auch Gedanken darüber machen, welchen Einfluss der Kampf gegen den Klimawandel auf ihre Anlagestrategie hat.“

Für Investoren ist eine intensive Auseinandersetzung mit diesen Themen so wichtig wie selten. Schließlich waren die letzten zwölf Monate durch weit überdurchschnittliche Gewinne gekennzeichnet. Die großen Indizes kletterten allesamt um mehr als 20 Prozent und brachten so zwei- bis drei mal so viel Gewinn wie im historischen Durchschnitt. Wäre es da nicht sinnvoll, Gewinne mitzunehmen und abzuwarten?

Ein klarer Fall für die Lerbacher Runde. Seit dem Jahr 2010 treffen sich Family Officer, Bankiers und Vermögensverwalter auf Einladung von Robeco und private wealth einmal jährlich, um den Lesern des Magazins Orientierung zu bieten. In den letzten Jahren haben die Profis ihre strategische Aktienquote sukzessive nach oben gefahren. Und aktuell sind sie taktisch noch etwas offensiver aufgestellt (siehe unten). „Wenn es darum geht, langfristig Vermögen zu erhalten, gibt es einfach keine Alternative zu Aktien“, erklärt Marc Vits, Bankhaus Metzler. „Wer sich jetzt an die Seitenlinie begibt, geht auch ein Risiko ein – nämlich das, wertvolle Renditepunkte zu verpassen, die sich dann nicht mehr einholen lassen“, macht Karsten Tripp, HSBC Deutschland, klar.

Ein rundum positiver Konjunkturausblick der Runde stützt diese Einschätzung. Das Wiederaufflammen der Pandemie sowie die Lieferengpässe dämpfen nur kurzfristig. 2022 soll das Wachstum dann weltweit überdurchschnittlich hoch ausfallen. Und langfristig könnte der Kampf gegen den Klimawandel einen Innovationsschub auslösen. „Mit Blick auf die Unternehmensgewinne ist mir deshalb nicht bange“, meint Christian Jasperneite, M.M.Warburg & CO. Bisher würde unterschätzt, dass für die Unternehmen ja nicht das reale, sondern das nominale Wachstum zähle. Und das dürfte angesichts höherer Inflationsraten sehr ordentlich ausfallen – zumindest bei den Firmen, die höhere Preise an ihre Kunden weitergeben können.

Der anstehende Übergang von einer Null-Zins-Welt ohne Inflation in eine Ära mit höheren Preissteigerungsraten ist allerdings nicht ungefährlich. „Sollten die Renditen dann deutlich steigen, hätten wir ein Problem“, sagt Jan Viebig, ODDO BHF. Alles komme nun auf den weiteren Inflationspfad und die Reaktion der Notenbanken an. „An den Zinsen“, bestätigt Philipp Dobbert, Quirin Privatbank, „hängen tatsächlich alle Sachwertpreise.“

Da ist es interessant, dass der deutsche Sachverständigenrat die EZB gerade noch einmal eindringlich gemahnt hat, ein Ausstiegsszenario aus der expansiven Politik vorzubereiten und zügig zu kommunizieren. „Ich fände das auch gut – weil die Negativzinsen enorme Fehlallokationen nach sich ziehen. Leute, die jahrzehntelang Festgeld gehalten haben, kaufen nun geradezu panisch Aktien. Oder zahlen extreme Preise für Immobilien. Es wäre sinnvoll, da ein bisschen die Luft herauszulassen“, meint Daniel Oyen, Plettenberg, Conradt & Cie.

Mit dieser Meinung findet Oyen große Zustimmung in der Runde. „Aber wir müssen unsere Anlageentscheidungen nicht darauf gründen, was wir uns wünschen und was intellektuell richtig wäre. Die EZB müsste ihre Politik straffen. Aber sie wird es nicht tun“, ist Bernd Meyer, Berenberg, überzeugt und argumentiert: „Dazu sind die Restriktionen zu groß. Die Staaten haben zu hohe Schulden und die Notenbanken zu viel Angst vor Verwerfungen an den Finanzmärkten.“ „Die EZB mag ihre Anleihekäufe ein wenig einschränken, aber bei den Zinsen wird sie noch lange stillhalten. Eine Erhöhung des Einlagenzinssatzes und damit das Ende der Verwahrgelder ist relativ weit weg“, meint Carsten Mumm, Donner & Reuschel.

Anleger, so die Profis, sollten sich deshalb nur auf eine Zinswende light einstellen. Und auf eine lang anhaltende Phase, in der die Zinssätze unter den Inflationsraten liegen.

Eine solche Ära negativer Realzinsen ist eigentlich der Stoff, aus dem die richtigen Blasen gemacht werden. Zinspapiere verlieren an Kaufkraft, der Run in die (knappen) Sachwerte könnte anhalten. „Tatsächlich sind Aktien dann die beste Alternative im gesamten Kanon der verfügbaren Anlagen“, erläutert Lutz Welge, Bank Julius Bär, „sie werden umso stärker laufen, je länger die Notenbanken Zins- und Inflations­entwick­lung entkoppeln können.“

Eine Einbahnstraße dürfte dies 2022 aber nicht sein. „Sollte sich herausstellen, dass die Inflation nicht nur vorübergehend hoch bleibt, wird zumindest die Diskussion aufkommen, ob die Notenbanken nicht doch mit einer strafferen Geldpolitik reagieren müssen. Und das kann zu Turbulenzen führen“, warnt Axel Angermann, FERI Trust. „Aber das wären Kaufgelegenheiten“, schließt Thomas Neukirch, HQ Trust.

Das ist – holzschnittartig – die Welt, wie sie die Lerbacher Runde sieht. Konkrete Ratschläge für Investoren geben die Experten anschließend in sechs Workshops: Was bedeutet die wachsende Dominanz des Staats, wie sind Konjunkturperspektiven, Inflation und Asset-Boom einzuordnen? Und wo finden Anleger Klimaanlagen und Alternativen für Zinspapiere? Die Ergebnisse lesen Sie auf den folgenden Seiten.        

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Die Lerbach-Strategie.

So strukturiert die Lerbacher Runde das liquide Vermögen eines durchschnittlich risikobereiten Investors. Dabei unterscheiden die Profis zwischen Strategie und Taktik. Besonders interessant ist die vergleichsweise hohe taktische Kassenhaltung. Dieses Cash soll bei Kursrückschlägen in Aktien investiert werden.

Gewichtung                            Strategie        Taktik

Aktien                                     53 %                54 %

Zinspapiere                            33 %                28 %

Alternative Anlagen                 8 %                  8 %

Edelmetalle und Rohstoffe      3 %                  4 %

Kasse                                       3 %                  6 %

Regionale Aufteilung des Aktienanteils

USA                                        23 %                22 %

Europa                                    20 %                23 %

Emerging Markets                    8 %                  7 %

Japan                                       2 %                  2 %

Aufteilung der Anlagen im Zinsbereich

Unternehmensanleihen          17 %                16 %

Euro-Staatsanleihen              10 %                  6 %   

US-Staatsanleihen                  3 %                   2 %

Emerging-Markets-Anleihen   3 %                   4 %

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Die Prognosen der Lerbacher Runde.

// 01. Wirtschaft: In Deutschland liegt das reale Wachstum 2022 bei 4,7, in den USA bei 4,2 Prozent. Die Inflationsrate fällt hierzulande bis Mitte 2022 wieder auf 2,4, Ende 2022 auf 2,0 Prozent. In den USA liegt sie Mitte 2022 bei 3,5, Ende 2022 bei 3,0 Prozent.

// 02. Zinsen: Die Notenbanken werden 2022 ihre Anleihekäufe reduzieren. Die EZB hält trotzdem am Einlagensatz von minus 0,5 Prozent fest. Bei den US-Leitzinsen sehen zehn der 16 Bankiers ein bis zwei Zinsschritte nach oben. Die Renditen von Anleihen klettern deshalb bis Ende 2022. Bei Bundesanleihen mit zehn Jahren Laufzeit geht es leicht in den positiven Bereich, bei US-Staatsanleihen auf zwei Prozent. Am Bondmarkt kommt es darum zu Kursverlusten.

// 03. Aktien: Die Firmengewinne steigen 2022, bezogen auf den DAX, auf ein Niveau zwischen 1130 und 1245 Punkte. Beim S&P 500 werden es zwischen 205 und 227 Punkte. Dadurch sinken die Kurs-Gewinn-Verhältnisse an den Aktienmärkten. 

Die Kurse klettern weiter, doch Anleger müssen Schwankungen aushalten. Sie sollten beim DAX im Bereich von 14200 Punkten zukaufen. Erste Gewinnmitnahmen sind bei 17300 Punkten ratsam. Beim US-Index S&P 500 liegen diese Marken bei 4000 und 4900 Punkten.

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Autor: Klaus Meitinger

Politische Chancen und Risiken. Der Staat greift immer stärker in die Gesellschaft und die Wirtschaft ein. Ein Trend, der sich nach Ansicht der Lerbacher Runde fortsetzen wird. Für Kapitalanleger werden die Karten damit neu gemischt.

„Gefühlt sehen wir nach jeder Krise stärkere Eingriffe des Staats in die private Wirtschaft“, stellt Fabian Strube, Robeco, fest. „Die massiven Ausgabenprogramme nach der Pandemie, die Diskussion um den Stabilitätspakt in Europa, Steuererhöhungen oder die Eingriffe des Regulators in China sind nur einige wenige Beispiele dafür.“

Doch es gibt auch harte Fakten, die diese Empfindung stützen. So kletterte die Staatsquote, die Relation zwischen Staatsausgaben und Bruttoinlandsprodukt (BIP), in Deutschland im vergangenen Jahr erstmals über 50 Prozent.

„Zunächst ist allerdings festzustellen, dass es in der Corona-Krise unverantwortlich gewesen wäre, nichts zu tun“, meint Philipp Dobbert, Quirin Privatbank, „die Eingriffe des Staats und die derzeitigen Ausgabenprogramme waren notwendig.“ Das beurteilt Jan Viebig, ODDO BHF, ebenso. „Es war wichtig und richtig, dass einerseits die Geldpolitik aktiv wurde, andererseits aber auch die Politik nachfragewirksam eingriff und eingreift.“

Das Problem, so die Lerbacher Runde, sei nicht der Notfall. „Sondern der grundlegende gesellschaftspolitische Trend. Ich gehe davon aus, dass der Staat in Zukunft noch stärker in den Markt eingreifen wird“, meint Viebig. „Mich irritiert, dass sich die grundlegende Fragestellung geändert hat“, skizziert Christian Jasperneite, M.M.Warburg & CO: „Lange Zeit ging es darum, zu erkennen, wo der Markt ausnahmsweise nicht funktioniert und der Staat deshalb eingreifen sollte. Heute dis­kutieren wir fast nur noch darüber, was der Staat noch leisten soll und welche Probleme der Markt grundsätzlich mit sich bringt.“ Carsten Mumm, Donner & Reuschel, identifiziert gar einen Wertewandel und daraus folgend einen politischen Re­gimewechsel. „Vor rund 40 Jahren bewegten wir uns in Richtung einer angebotsorientierten Fiskalpolitik mit mehr Liberalisierung sowie weniger Steuern und Regulierung. Heute haben wir es genau mit dem Gegenteil zu tun.“

Ein Kernproblem stelle dabei die zunehmende Ungleichheit bei der Vermögensverteilung dar. „Mit der angebotsorientierten Politik der vergangenen Jahrzehnte haben wir den Kuchen sehr groß gemacht, doch er wurde schlecht verteilt“, erläutert Mumm. „Die Reaktion darauf sehen wir nun ganz klar in China, wo die Regierung mit ihrem Common-Prosperity-Programm Wohlstand für alle schaffen will.“ Sozialen Zielen wird in China nun Vorrang auf Kosten privater Unternehmen eingeräumt. Deshalb griff Peking massiv in die Geschäftsmodelle von Online-Bildungsplattformen oder der großen Technologiekonzerne ein.

Nicht in jedem Fall, so die Runde, sei „mehr Staat“ allerdings schlecht. „Es wäre ja auch denkbar, dass der Staat das derzeit niedrige Zinsniveau nutzt, um Schulden aufzunehmen und damit in das Produktionspotenzial der Zukunft zu investieren“, so Dobbert, „damit könnte er langfristig die Basis für künftiges Wachstum schaffen.“ „Würde sehr viel Geld in wichtige Bereichen fließen – Infrastruktur, Digitalisierung oder alles, was mit der Energiewende zu tun hat –, könnte daraus tatsächlich eine Aufwärtsspirale entstehen“, meint Mumm.

Dem stehen jedoch Risiken gegenüber. Kritisch sieht Viebig beispielsweise die Eingriffe in Teilmärkte. „Am Immobilienmarkt lässt sich das gut nachvollziehen. Durch eine Mietpreisbremse könnten die Mieten zwar eher fallen, aber zugleich dürfte das Wohnungsangebot zurückgehen.“ „Und damit ist ja das Problem der Wohnraumknappheit nicht behoben“, folgert Dobbert. „Außerdem ist es heroisch anzunehmen, dass der Staat der bessere Investor ist und stets effizient investiert“, so Dobbert weiter. 

„Vor allem aber sollten wir nicht vergessen, dass alle staatlichen Maßnahmen auch finanziert werden müssen“, macht Jasperneite weiter klar. Alle Experten rechnen deshalb zukünftig mit steigenden Staatsschulden. „In der Eurozone sehen wir die Aufweichung des Stabilitätspakts. Wir bewegen uns nun ganz klar in Richtung Transferunion“, erklärt Jasperneite weiter. „Und ähnlich wie bei den Anleihekäufen der Notenbanken wurde auch hier die Büchse der Pandora geöffnet. Das ist eigentlich nicht mehr aufzuhalten“, folgert Mumm.

Kurzfristig muss daraus allerdings kein Problem entstehen. „Solange die Notenbanken dies über eine expansive Geldpolitik alimentieren, kann das über viele Jahre so weitergehen“, meint Jasperneite. „Ich kann mir zum Beispiel vorstellen, dass einige Länder – mein Favorit sind die USA – dann auch langfristig wieder aus der hohen Verschuldung herauswachsen“, ergänzt Dobbert, „in Europa dürfte das allerdings angesichts des geringeren Potenzialwachstums schwieriger werden.“

// Was bedeutet mehr Staat für Anleger?

„Es kommt immer darauf an“, wägt Viebig ab: „Wird zum Beispiel das Infrastrukturprogramm der Biden-Regierung über Steuererhöhungen finanziert, würden die Gewinne je Aktie im S&P 500 um acht bis neun Prozent niedriger ausfallen.“ „Gleichzeitig sind Staatsausgaben natürlich auch Nachfrage. Irgendjemand wird also viel mehr Umsatz und Gewinn machen“, ergänzt Mumm, „Vor allem im Zusammenhang mit dem Kampf gegen den Klimawandel wird es dann gewaltige Gewinner und große Verlierer geben.“ Weil die Schere bei den Unternehmen weiter auseinandergehen dürfte als je zuvor, sieht die Lerbacher Runde den Beginn eines neuen Zeitalters der Differenzierung. „Aktives Management und akribische Analyse statt ETFs lautet dann die Devise“, meint Jasperneite.

Komplizierter werde es bei der Regulatorik. „Grundsätzlich gilt natürlich: Faire Märkte sind für Investitionen attraktiver als Märkte, die staatlichen Eingriffen ausgesetzt sind. Deshalb schlägt sich das regulatorische Risiko in einer niedrigeren Bewertung nieder“, erläutert der Experte weiter.

Das Beispiel China zeige, wie die Sache mit dem regulatorischen Discount funktioniert. „In den vergangenen Monaten ist extrem viel Geld aus China abgeflossen“, informiert Viebig. Die Folge: Chinas Aktienmarkt schnitt seit Jahresbeginn rund 30 Prozent schlechter ab als der Rest der Welt. „Und China ist auch derzeit nur selektiv investierbar“, so Viebig weiter, „in Online-Bildungsplattformen, die Videospielindustrie oder den Immobiliensektor würde ich auch jetzt noch nicht anlegen.“

„Weil es keinen echten Anhaltspunkt dafür gibt, wo der faire Discount für diese regulatorischen Eingriffe liegt, wäre ich bei allem vorsichtig, wo dies eine Rolle spielen könnte“, überlegt Christian Jasperneite. „Und dabei geht es nicht nur um China. Wir haben dieses Thema auch beim CO2-Fußabdruck, also der Frage, inwieweit ein Unternehmen mit den Klimazielen des Staats konform geht. Oder bei den US-Technologiekonzernen, wo es ebenfalls Überlegungen gibt, deren Macht zu begrenzen. Diese Fragen werden uns noch sehr lange begleiten“, schließt Carsten Mumm.

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Konjunktur. Nach dem Konjunktureinbruch im vergangenen Jahr hat die globale wirtschaftliche Dynamik 2021 zunächst rasant an Fahrt aufgenommen. Nun bremsen Lieferengpässe. Wie sieht die Lerbacher Runde die kurz- und mittelfristige Perspektive der Weltwirtschaft?

„Die Frage nach der Konjunktur steht natürlich immer am Anfang jeder Anlagestrategiesitzung“, skizziert Kai Röhrl, Robeco, „denn Wachstum bedeutet mehr Umsatz und höhere Gewinne. Dies sollte sich dann auch an den Aktienmärkten niederschlagen.“

Obwohl der Aufschwung zuletzt aufgrund von Materialknappheit, Lieferengpässen und einem Anstieg der Corona-Zahlen etwas ins Stocken geraten ist, bleibt die Runde mit Blick auf 2022 zuversichtlich. In den USA haben sie einen realen Zuwachs um 4,2, in Europa gar um 4,5 Prozent auf der Rechnung.  „Damit sollten die Unternehmensgewinne per saldo auch im kommenden Jahr weiter steigen können“, folgert Stephan Kemper, BNP Paribas WM Private Banking.

Bis dahin sei allerdings noch eine Zeit der Unsicherheit zu überbrücken. „Bis die Probleme in den internationalen Lieferketten überwunden sind, wird es sicher noch dauern“, meint Michael Huber, Südwestbank. „Wir haben aktuell zum Beispiel eine massive Knappheit im Halbleiterbereich, und die werden heutzutage überall eingesetzt. Die Kapazitäten entsprechend auszubauen, geht nicht von heute auf morgen.“

„Das wird uns kurzfristig wohl einen Viertelprozentpunkt beim Wachstum kosten“, analysiert Timo Steinbusch, Apobank, „aber das ist nur ein vorübergehender Effekt. Vieles von dem, was heute aufgrund fehlender Komponenten nicht produziert werden kann, wird später umgesetzt.“ Gerade im Fertigungsbereich könne es dann sogar positive Überraschungen geben. „Es kumulieren ja drei Dinge: die generelle Konjunkturbelebung, der Corona-Nachholeffekt und die Notwendigkeit, die leeren Lager wieder aufzufüllen“, erklärt Steinbusch. „Ich kann mir auch vorstellen, dass in den USA mit fortschreitender Impfkampagne mehr Menschen auf den Arbeitsmarkt kommen“, ergänzt Kemper. „Die Unternehmen könnten ihre Kapazitäten dann ausbauen und ihre Auftragsbestände schneller abarbeiten. Gleichzeitig würde das den Lohndruck rausnehmen und die Gewinnmargen erhöhen.“ „Wenn wir lernen, besser mit Covid-19 zu leben und umzugehen, wäre vielleicht sogar doch noch ein boomendes Weihnachtsgeschäft möglich“, überlegt Stephan Pilz, Sand und Schott, „das wäre eine echte, positive Überraschung, da die Grundhaltung derzeit eher pessimistisch ist.“

Bleibe es beim Status quo in Sachen Impfstoff, sei die Entwick­lung bei Konjunktur und Unternehmenserträgen im kommenden Jahr klar vorgezeichnet: aufwärts. „Im Moment sind die niedrige Zinsen, Konjunkturprogramme und Nachholeffekte die dominanten Themen. Es wird sich vermutlich erst 2023 erweisen, wie nachhaltig dieser Aufschwung tatsächlich ist“, erklärt Kai Röhrl dund fragt: „Kommt dann eine Phase des Aufbruchs oder die Rückkehr zu säkularer Stagnation?“

„Ich glaube, dass die Corona-Krise ein Kickstart sein kann, der zur Überwindung der säkularen Stagnation führt“, ist Kemper zuversichtlich, „Politik und Notenbanken arbeiten in dieselbe Richtung, zahlreiche und großvolumige Investitionsprogramme wurden und werden aufgelegt. Das wird Wirkung zeigen.“ „Stimulierungsmaßnahmen wie das Infrastrukturpaket in den USA, der NextGen-Aufbaufonds der EU oder die vielen Milliarden Euro, die hierzulande für das Thema Nachhaltigkeit bereitgestellt werden, sorgen auf jeden Fall für ein anhaltend positives Grundrauschen bei der wirtschaftlichen Entwicklung“, stimmt Timo Steinbusch zu.

Und das sei kein kurzfristiger Effekt. „Solche Programme laufen über fünf bis zehn Jahre und können deshalb auch die wirtschaftliche Entwicklung lange tragen“, erklärt Stephan Pilz. „Dazu kommen die strukturellen Veränderungen, die sich durch die Corona-Pandemie beschleunigt haben“, meint Huber. Das betrifft zum Beispiel die Digitalisierung. „Denken Sie nur an Cloud-Dienste, Telemedizin, das Online-Streaming von Filmen und Musik und überhaupt alles, was sich auf Online-Plattformen und im Bereich der Subskriptions-Modelle finden lässt“, ergänzt Röhrl. „Gerade Lieferdienste und Online-Händler stellen viele Mitarbeiter ein, was die Verluste in anderen Branchen, wie der Luftfahrt oder dem Beherbergungsgewerbe, kompensiert“, sagt Steinbusch.

Auch für die Unternehmen sei dies eine große Chance. „Wir haben bislang fast nur das enorme Potenzial bei den Firmen gesehen, die an der Entwicklung und Herstellung der Digitalisierung verdienen“, macht Pilz klar, „doch dies wirkt sich auf alle Unternehmen in allen Branchen aus. Es wird künftig zu massiven Effizienzsteigerungen kommen.“ „Allein durch die verstärkte Nutzung von virtuellen Meetings zum Beispiel haben die Unternehmen seit Beginn der Corona-Krise einen zweistelligen Milliardenbetrag an Reisekosten eingespart“, konkretisiert Michael Huber einen wichtigen Aspekt. 

„Neben der Digitalisierung ist auch die Energiewende einer der ganz großen langfristigen Innovationstreiber“, erklärt Kemper. „Diese Herausforderung des Klimawandels erfolgreich zu bestehen, wird nur mit vielen Investitionen und Innovationen möglich sein. Ich bin zuversichtlich, dass dies langfris­tig auch positive Effekte auf dem Arbeitsmarkt haben wird. Dies sollte, was die Konsumnachfrage angeht, dann die Belastungen überkompensieren, die über höhere Energiepreise auf die Verbraucher zukommen“, meint Huber.

Klingt tatsächlich ein bisschen nach dem Beginn eines goldenen Zeitalters. „Wenn ich die Aussagen richtig interpretiere gibt es zwar Risiken – vor allem in Sachen Inflation. Aber möglich ist es.“, fasst Kai Röhrl zusammen: „Wenn die Bevölkerung in den Industrienationen durchgeimpft ist – ich rechne damit, dass dies im März 2022 der Fall sein wird –, wenn wir ein höheres Produktionspotenzial bei Halbleitern aufgebaut haben und und wenn der Rückstau abgearbeitet ist, dann bekommen wir durch die Investitionsprogramme in den Bereichen Infrastruktur, Digitalisierung und Energiewende eine gute Ausgangssituation für anhaltend dynamisches Wachstum.“

// Was bedeutet das Lerbacher Konjunkturbild für Anleger?

Es ist zu erwarten, dass in den nächsten Monaten von den Konjunktur-Frühindikatoren und den Unternehmensergebnissen gemischte Meldungen kommen. „In diesem Fall sollten Anleger die Nerven bewahren und über das Tal hinwegschauen. Denn 2022 wird ein guter Konjunkturjahrgang“, ist Stephan Pilz überzeugt, „Korrekturen sind deshalb mit Blick auf das Wachstum der nächsten Jahre immer Kaufkurse.“

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Inflation. Die Preise steigen so schnell wie seit 30 Jahren nicht mehr. Ist dies wirklich nur eine vorübergehende Erscheinung? Oder ist der Geist der Inflation nun aus der Flasche? Und vor allem: Wie werden die Notenbanken reagieren? Die Lerbacher Runde analysiert.

Soll die Lerbacher Runde die Frage definieren, die über den Anlagetrend 2022 entscheidet, fällt die Antwort eindeutig aus: Ist der Anstieg der Inflationsrate wirklich nur vorübergehend oder steigen die Preise weiter und es kommt zu einer echten Zinswende? „Die aktuellen Bewertungen an den Aktien- und Immobilienmärkten hängen ja allein an einer Größe – den niedrigen Zinsen“, erklärt Lutz Welge, Bank Julius Bär.

„Zunächst einmal sollten wir die aktuellen Zahlen nicht überbewerten“, ordnet Thomas Neukirch, HQ Trust, ein, „vor zwölf Monaten sind die Preise pandemiebedingt sehr niedrig gewesen. Nun haben sie sich wieder erholt. Und das führt eben zu hohen Veränderungsraten im Jahresvergleich. Wenn wir die letzten 24 Monate betrachten würden, läge die Inflation im Schnitt nur bei rund zwei Prozent.“

Um das Thema in den Griff zu bekommen, raten die Experten, die kurz- und mittelfristigen Perspektiven zu trennen. „Mit Blick auf die nächsten sechs Monate ist das Bild ziemlich klar: Die Inflationsraten dürften im Dezember ihren Höhepunkt erreichen und dann wieder zurückgehen“, analysiert Welge. „Aktuell sehen wir ja viele Sondereffekte. In Deutschland sind das zum Beispiel die Mehrwertsteuererhöhung, die CO2-Steuer und höhere Abgaben. Weltweit gehören die Anspannungen durch die Lieferkettenproblematik und ein zu geringes Angebot in vielen Bereichen nach den Corona-Einschränkungen dazu“, zählt Thomas Neukirch auf und folgert: „Das könnte sich in den nächsten sechs bis zwölf Monaten wieder geben, sofern nicht zu viele zusätzliche Effekte wirksam werden – wie beispielsweise längerfristig anziehende Energiepreise.“

Danach allerdings werde es spannend. „Entscheidend ist ja, wann eine kurzfristige Inflation in eine langfristige übergeht. Das hat eine Menge mit Erwartungsbildung zu tun und mit den Verträgen, die auf Basis dieser Erwartungsbildung geschlossen werden“, erklärt Karsten Tripp, HSBC Deutschland. Die Schlüsselfrage laute: Was passiert im zweiten Halbjahr 2022 in Sachen Inflation?

Karsten Tripp ist da gar nicht so pessimistisch. „Die preisdämpfenden Effekte von Globalisierung, Digitalisierung und Arbeitsmarktliberalisierung wirken weiter. Entspannt sich die Lieferkettenproblematik und steigt das Güterangebot, treten sie wieder stärker in den Vordergrund.“

„Ich nehme allerdings schon eine deutliche Veränderung wahr“, widerspricht Bernd Meyer, Berenberg, „vor allem China hat bei den Arbeitskosten enorm aufgeholt. Der größte Teil der stabilisierenden Effekte der Globalisierung liegt deshalb hinter uns. Und die Digitalisierung nutzt sich auch immer mehr ab.“ „Dazu kommt nun das Risiko Demografie. Wir werden vor allem in Europa eine dramatische Angebotsverknappung am Arbeitsmarkt bekommen. Das kann zu einer Lohn-Preis-Spirale führen – vor allem, weil auch das politische Umfeld höhere Löhne begünstigt“, ergänzt Axel Angermann, FERI Trust. „Im Moment ist das bei den Tarifabschlüssen zwar noch nicht zu sehen. Aber das kann sich schnell ändern, wenn die Inflationsraten noch länger so hoch bleiben. Und vergessen wir nicht: Auch der klimagerechte Umbau der Wirtschaft wird die Preise nach oben schieben“, nickt Daniel Oyen, von Plettenberg, Conradt & Cie. Family Office. So schnell möchte sich Karsten Tripp aber nicht geschlagen geben.„Ja, China ist teuer, aber Indien und Indonesien nicht. In der physischen Welt mag die Globalisierung abnehmen. Doch die großen, wachsenden Wirtschaftsbereiche wie IT gehen nach wie vor in die Niedrigst-Kosten-Standorte.“ Und Europa, so die Runde, habe zudem langfristig die Möglichkeit, über eine kluge Migrationspolitik die Lohnproblematik zu dämpfen.

„Wir können uns vielleicht auf folgende Formel einigen“, fasst Daniel Oyen zusammen: „In den letzten zehn bis 20 Jahren hatten wir eine Inflationsrate in Deutschland von zwei Prozent minus x. In den nächsten zehn bis 20 Jahren werden wir zwei Prozent plus x haben.“

Die Zentralbanken werden in diesem Umfeld ihre ultraexpansive Geldpolitik langsam straffen. „Die US-Notenbank FED beginnt nun, ihre Anleihekäufe zu reduzieren. Bis Mitte des nächsten Jahres wird sie damit durch sein. Und im zweiten Halbjahr 2022 gibt es dann die erste Zinserhöhung“, skizziert Bernd Meyer den Fahrplan. „Die EZB wird sich das ansehen und dann vorsichtig nachziehen – erst mit einer Einschränkung der Anleihekäufe, 2023 dann mit der ersten Zinserhöhung“, ergänzt Neukirch. „Das wird auch höchste Zeit“, macht Daniel Oyen klar, „die nächste Rezession kommt bestimmt. Die Notenbanken brauchen dann wieder Spielraum. Sich jedes Mal neue Maßnahmen einfallen zu lassen, um einen Stimulierungsimpuls zu setzen, ist keine gute Idee.“

Dies hinzubekommen hört sich einfacher an, als es wahrschein­lich werden wird. Bisher suggerieren die Notenbanken, dass sie die Lage im Griff haben. „Wir dürfen aber nicht vergessen, dass sie lange Zeit nur das Ziel hatten, die Preisstabilität zu sichern. Jetzt ist dieses Zielsystem stark erweitert – Staatenfinanzierung sicherstellen, für Wachstum sorgen, Vollbeschäftigung, grüne Transformation“, erklärt Tripp, „da besteht selbst für die besten Notenbanker die Gefahr von Politikfehlern.“

Schon im Sommer 2022 könnte es turbulenter werden: „Die Inflationsraten kommen zunächst runter. Und alle freuen sich. Doch dann werden sie wieder ansteigen. Das wird dann die echte Überraschung sein“, skizziert Meyer. „Und je nachdem, wie groß das X ausfällt, desto schwieriger wird der Balanceakt dann für die Geldpolitiker“, prophezeit Oyen. „Sollten die Notenbanken handeln, wird es an den Märkten wilder“, verdeutlicht Angermann, „tun sie aber zu wenig – und danach schaut es aus –, kann dies zu einem Vertrauensverlust in unser Geldwesen führen. Das kann sich aufschaukeln. Und ob wir dann ein entspanntes Gleichgewicht zwischen zwei und drei Prozent Inflation finden, halte ich für sehr fraglich.“

// Was bedeutet das neue Inflationsregime für Anleger?

„Wir sehen nun natürlich schon eine vorsichtige Zinswende. Solange die Inflation aber im von uns erwarteten Rahmen bleibt, droht den Anlagemärkten dadurch wenig Gefahr“, ist Neukirch überzeugt. „Ein gewisses Maß an Inflation ist ja gut“, ergänzt Welge: „Gerade für Kapitalanleger waren ein bis drei Prozent immer eine Art sweet spot – die beste aller Welten.“ „Diesmal kommt hinzu, dass die Realzinsen wohl dauerhaft deutlich negativ blieben. Für Wirtschaft und Unternehmen wäre das ideal – hohes nominales Wachstum bei extrem güns­tigen Finanzierungsbedingungen“, sagt Tripp. „Der Druck auf Anleger, aus Nominalwerten raus- und in Sachwert reinzugehen, wird dann wohl noch größer“, ergänzt Welge.

„Blieben die Inflationsraten länger über drei Prozent, würde es aber irgendwann kritisch“, macht Angermann klar, „die Renditen von Anleihen mit längerer Laufzeit würden steigen und die Bewertungen an den Märkten sinken. Das Aktienmarktumfeld könnte sich dann spürbar eintrüben.“ „Der Realzins ist also tatsächlich die entscheidende Größe, auf die Anleger achten müssen“, fasst Meyer zusammen: „Bleibt er stark negativ, ist alles in Ordnung. Sorgen die Notenbanken dafür, dass er wieder in Richtung null geht, werden alle Assets leiden.“   

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Und wenn sie aber kommt?

Inflationsraten, die mittelfristig deutlich über drei Prozent liegen, sind zwar nicht das Basisszenario der Lerbacher Runde. Aber für die Mehrzahl der Experten stellt dies doch ein nicht zu vernachlässigbares Risiko dar. Welche Anlagen sind ein Schutz im Portfolio, falls die Inflation doch stärker kommt als erwartet?

Wer höhere Inflationsraten erwarte, so die Runde, solle auf Aktien von Unternehmen mit Alleinstellungsmerkmalen und hoher Preissetzungsmacht setzen. Auch Gold und Rohstoffe, speziell Industriemetalle, seien dann interessant. Daniel Oyen rät für diesen Fall zu inflationsindexierte Anleihen und Strategien, die profitieren, wenn die Volatilität zunimmt. „Auf fallende Kurse bei Staatsanleihen zu setzen, ist ebenfalls eine Absicherung“, ergänzt Bernd Meyer. Kars­ten Tripp favorisiert Bankaktien und erinnert daran, dass es Länder gibt, die weniger inflationsgeneigt sind und deren Währungen sich deshalb besser behaupten sollten – als Beispiel nennt er den Yen.

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Marktanalyse. Die Preise für Sachwerte – Aktien und Immobilien – sind in den letzten zehn Jahren extrem stark gestiegen. Ist dieser Boom gerechtfertigt? Kann er weitergehen? Oder folgt darauf – wie so oft – der Einbruch? Die Lerbacher Runde recherchiert.

Rückblickend wird die letzte Dekade als das Jahrzehnt in die Geschichtsbücher eingehen, in der Kapitalanleger so schnell wie selten zuvor sehr wohlhabend geworden sind. Als Boom-Jahrzehnt. Als die Ära der Asset-Preis-Inflation.

Einige Zahlen: Im letzten Jahrzehnt stiegen die Lebenshaltungskosten in Deutschland insgesamt um rund 15 und die Tariflöhne um 25 Prozent. Gleichzeitig kletterte der MSCI World, der die Unternehmen aus Industrieländern zusammenfasst, um 250 Prozent. Das waren auch fast 15 Prozent – aber per annum. Noch beeindruckender sieht die Performance des US-Technologieindex Nasdaq 100 aus. Von 2350 auf knapp 16000 Punkte – ein Plus von 580 Prozent. „Selten ist das Vermögen von Investoren – verglichen mit der Kaufkraft und der Lohnentwicklung – so stark gestiegen wie in der letzten Dekade“, konstatiert Fabian Strube, Robeco.

Zeit, sich zu verabschieden? „Die Kunden stellen tatsächlich diese Frage“, informiert Stephan Pilz vom Vermögensverwalter Sand und Schott, „unsere Antwort lautet dann immer: ,Es kommt darauf an.‘ Es gibt derzeit natürlich deutlich überbewertete Sektoren und Titel. Aber eben auch noch viele, viele vernünftig bewertete Aktien.“

Am Ende des Tages, so die Experten, seien drei Größen entscheidend – die Gewinnentwicklung, die Zinsen und die Bewertung der Märkte. „Alle drei hängen zusammen. Je niedriger der Zins und je größer die Wachstumsdynamik, desto höher darf auch die Bewertung sein“, erklärt Philipp Dobbert, Quirin Privatbank. „Denn mit dem niedrigeren Zins steigt rechnerisch der Wert zukünftiger Gewinne und Dividenden – und das spiegelt sich dann in höheren Aktienkursen wider“, erklärt Pilz. „Bei der Beurteilung der aktuellen Situation müssen wir also im ersten Schritt analysieren, ob die Bewertung angesichts des Status quo bei Zinsen und Erträgen gerechtfertigt ist. Und im zweiten, ob bei den Schlüsselgrößen Zins und Ertragstrend eine Veränderung droht“, sagt Timo Steinbusch, Apobank.

„Die erste wichtige Information ist deshalb, dass die Gewinne bei den Firmen tatsächlich im laufenden Jahr stark gestiegen sind. Bezogen auf den S&P 500 liegen sie heute mehr als 25 Prozent über den bisherigen Spitzenniveaus des Jahres 2019. Und bei DAX-Firmen sind sie sogar noch stärker gestiegen“, rechnet Marc Vits, Bankhaus Metzler, vor: „Die Aktienkursbewegung, wie wir sie nach Corona gesehen haben, war also der Richtung nach absolut gerechtfertigt.“

Aber auch im Ausmaß? „Finde ich schon“, meint Karsten Tripp, HSBC Deutschland, „die Bewertung ist im Schnitt zwar hoch, aber nicht übermäßig hoch. Beim Kurs-Gewinn-Verhältnis hatte der DAX in den letzten 15 Jahren eine Spannweite von 8,6 bis 20,7. Aktuell hält er bei 15,1. US-Aktien lagen zwischen 11,4 und 27,0. Heute sind wir bei 22,2.“

„In Relation zum Zinsniveau, das ja aktuell extrem niedrig ist, sieht der historische Vergleich sogar noch günstiger aus. Vor allem am europäischen Aktienmarkt kann ich dann keinerlei Überbewertung feststellen“, analysiert Vits. „Und in den USA liegen wir bei dieser Kennzahl nur leicht über dem Durchschnitt. Kein Grund also zur Beunruhigung“, sagt Tripp.

Bleibt natürlich die Frage, ob der Status quo Bestand haben kann. Vor allem: Was passiert, wenn die Zinsen steigen und die Aktienmarktbewertungen dann zurückgehen?

„Das wäre dann ja keine isolierte Entwicklung“, überlegt Dobbert: „Die Zinsen würden nur dann deutlich nach oben gehen, wenn es der Welt tatsächlich gelingen würde, die Zeit des schwachen Wachstums hinter sich zu lassen. Dann müssten  aber auch die Umsatz- und Ertragsprognosen deutlich nach oben adjustiert werden. Höhere Gewinne bei etwas niedrigeren Kurs-Gewinn-Verhältnissen – das muss nicht zwingend zu fallenden Kursen führen.“

Ein zweites Risiko liegt in den rekordhohen Gewinnmargen. Können die so hoch bleiben?

„Tatsächlich ist die Verteilung dessen, was an Wertschöpfung erwirtschaftet wurde, in den letzten Jahren deutlich zu Guns­ten des Faktors Kapital ausgefallen“, räumt Karsten Tripp ein,  „es gibt aber keinen Grund, warum sich das ändern sollte. Dazu bräuchte es eine signifikante Erhöhung der Löhne – oder eine deutlich geringere Produktivität bei den Unternehmen. Beides sehe ich nicht.“

Deshalb, so die Runde, mache es auch keinen Sinn, in Cash auf niedrigere Kurse zu warten. „Wer das macht, läuft Gefahr, sehr lange an der Seitenlinie zu stehen und eine mögliche Wertsteigerung zu verpassen“, ist Dobbert überzeugt. „Die grundlegende Konstellation, die zu dem Aufschwung der letzten zehn Jahre geführt hat, besteht ja weiter“, sagt Steinbusch und zählt auf: „Starke Unterstützung der Fiskalpolitik, starke Unterstützung der Geldpolitik, eine noch nicht katastrophale Bewertung.“ „Hinzu kommt, dass die Inflationsraten seit einigen Monaten stark steigen, was die ohnehin schon negative Realverzinsung noch weiter sinken lässt“, verdeutlicht Vits. „Wer in Cash abwartet, verliert im nächsten Jahr voraussichtlich zwei bis vier Prozent an Kaufkraft. In dieser Konstellation gibt es kaum eine Alternative zu Aktien. Und weil Anleger, die noch nicht investiert sind, darauf reagieren werden, könnte ich mir sogar vorstellen, dass die Kurse weiter steigen.“

„Der Aktienboom“, schließt Fabian Strube, „ist noch nicht vorüber.“ „Er wird nur wahrscheinlich in den einzelnen Bereichen unterschiedlich stark weitergehen“, meint Pilz: „Ich würde deshalb vor allem die Stilfrage stellen: Welche Unternehmen werden künftig Anlegerkapital anziehen?“

Die Experten favorisieren dabei aktuell eher den alten Kontinent gegenüber den USA. „In der letzten Dekade hatten wir zwei Ereignisse, die Europa relativ zur USA ins Hintertreffen gebracht haben“, erklärt Vits: „Das eine war die europäische Staatsschuldenkrise. Das andere war die US-Steuerreform, die die Gewinne von US-Firmen stark nach oben geschoben hat. Beides dürfte sich kurzfristig nicht wiederholen. Insofern ist der Ausblick für europäische Aktien positiv.“ „Wenn das Bild stimmt, dass wir etwas höhere Inflation bekommen, leicht steigende Zinsen und stärkeres Wachstum, dann würde Europa mit seinen vielen konjunkturzyklischen Unternehmen und seinen Value-Titeln besser abschneiden“, fasst Pilz zusammen.

// Was ist langfristig an den Aktienmärkten zu erwarten?

Die Lerbacher Runde hat drei Botschaften für alle, die sich angesichts der Rekordkurse an den Aktienmärkten Sorgen machen. „Bei erhöhter Inflation und negativen Realzinsen ist es kaum möglich, mit Nominalwerten das Vermögen zu erhalten. Das spricht für Aktien“, beginnt Marc Vits. „In diesem Umfeld wird es aber stärker auf Selektion ankommen. Nun bricht die Zeit der aktiven Manager an“, fährt Stephan Pilz fort. „Ein Stück Zukunft hat die Hausse des letzten Jahres aber schon vorweggenommen“, schließt Karsten Tripp: „Anleger sollten ihre Erwartungen darum adjustieren. Das langfristige Renditepotenzial bei Aktien liegt nur noch zwischen vier und fünf Prozent. Das ist immer noch mehr als bei allen anderen liquiden Anlageklassen. Ein Jahrzehnt wie das letzte wird sich aber nicht wiederholen lassen.“

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Immobilienpreise Deutschland – nahe am Limit.

In der letzten Dekade haben sich die Immobilienpreise in Deutschland verdoppelt. Anders als am Aktienmarkt sehen die Experten nun aber dort durchaus Warnsignale. „Mittlerweile zögern einige Banken bei der Finanzierung und fordern Zusatzsicherheiten. Das sollte Käufern zu denken geben“, informiert Marc Vits. „Nach vorn gedacht, ist auch der politische Aspekt zu beachten“, ergänzt Timo Steinbusch: „In Deutschland besteht Konsens, dass die Mieten nicht mehr überdurchschnittlich steigen dürfen. Damit ist die ohnehin schon extrem niedrige Mietrendite für Kapitalanleger ein Stück weit gedeckelt.“

Die Lerbacher Runde erwartet allerdings auch keinen drastischen Einbruch der Immobilienpreise. „Bei diesen Zinsen können sich breitere Bevölkerungsschichten Immobilien leisten als in der Vergangenheit. Gepaart mit einem geringen Angebot in den interessanten Regionen sollte  das die Preise stabilisieren“, meint Philipp Dobbert. „Wichtig ist auch, dass wir im Immo-Sektor keine extrem hohen Kreditfinanzierungen haben, die auf eine Spekulationsblase hindeuten würden“, ergänzt Tripp. „Die Verschuldungsquote deutscher Privathaushalte ist in den letzten Jahren kontinuierlich gesunken und liegt trotz des jüngsten Anstiegs noch immer deutlich unter dem Niveau, das sie vor der Finanzkrise erreicht hatte. Der Immobilienmarkt ist also nicht extrem spekulativ überhitzt“, informiert Vits. „Offenbar nutzen die Käufer zu einem größeren Teil Eigenkapital – Grundbuch statt Sparbuch“, nickt Strube.

// Das Fazit der Runde: „Grundsätzlich ist der Aktienmarkt der attraktivere Sachwert. Nicht nur angesichts der deutlich geringeren Bewertung, sondern auch aufgrund der Handelbarkeit. Sollte irgendwann die nächste Krise kommen, möchte ich schnell reagieren können“, erläutert Timo Steinbusch. „Wichtig ist vor allem – Immobilien heißen Immobilien, weil sie nicht weg können. Vermögende Familien sollten ihr Engagement regional diversifizieren. Es gibt außerhalb Deutschlands sehr viele interessante Plätze“, schließt Karsten Tripp.

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