Marktanalyse. Die Preise für Sachwerte – Aktien und Immobilien – sind in den letzten zehn Jahren extrem stark gestiegen. Ist dieser Boom gerechtfertigt? Kann er weitergehen? Oder folgt darauf – wie so oft – der Einbruch? Die Lerbacher Runde recherchiert.

Rückblickend wird die letzte Dekade als das Jahrzehnt in die Geschichtsbücher eingehen, in der Kapitalanleger so schnell wie selten zuvor sehr wohlhabend geworden sind. Als Boom-Jahrzehnt. Als die Ära der Asset-Preis-Inflation.

Einige Zahlen: Im letzten Jahrzehnt stiegen die Lebenshaltungskosten in Deutschland insgesamt um rund 15 und die Tariflöhne um 25 Prozent. Gleichzeitig kletterte der MSCI World, der die Unternehmen aus Industrieländern zusammenfasst, um 250 Prozent. Das waren auch fast 15 Prozent – aber per annum. Noch beeindruckender sieht die Performance des US-Technologieindex Nasdaq 100 aus. Von 2350 auf knapp 16000 Punkte – ein Plus von 580 Prozent. „Selten ist das Vermögen von Investoren – verglichen mit der Kaufkraft und der Lohnentwicklung – so stark gestiegen wie in der letzten Dekade“, konstatiert Fabian Strube, Robeco.

Zeit, sich zu verabschieden? „Die Kunden stellen tatsächlich diese Frage“, informiert Stephan Pilz vom Vermögensverwalter Sand und Schott, „unsere Antwort lautet dann immer: ,Es kommt darauf an.‘ Es gibt derzeit natürlich deutlich überbewertete Sektoren und Titel. Aber eben auch noch viele, viele vernünftig bewertete Aktien.“

Am Ende des Tages, so die Experten, seien drei Größen entscheidend – die Gewinnentwicklung, die Zinsen und die Bewertung der Märkte. „Alle drei hängen zusammen. Je niedriger der Zins und je größer die Wachstumsdynamik, desto höher darf auch die Bewertung sein“, erklärt Philipp Dobbert, Quirin Privatbank. „Denn mit dem niedrigeren Zins steigt rechnerisch der Wert zukünftiger Gewinne und Dividenden – und das spiegelt sich dann in höheren Aktienkursen wider“, erklärt Pilz. „Bei der Beurteilung der aktuellen Situation müssen wir also im ersten Schritt analysieren, ob die Bewertung angesichts des Status quo bei Zinsen und Erträgen gerechtfertigt ist. Und im zweiten, ob bei den Schlüsselgrößen Zins und Ertragstrend eine Veränderung droht“, sagt Timo Steinbusch, Apobank.

„Die erste wichtige Information ist deshalb, dass die Gewinne bei den Firmen tatsächlich im laufenden Jahr stark gestiegen sind. Bezogen auf den S&P 500 liegen sie heute mehr als 25 Prozent über den bisherigen Spitzenniveaus des Jahres 2019. Und bei DAX-Firmen sind sie sogar noch stärker gestiegen“, rechnet Marc Vits, Bankhaus Metzler, vor: „Die Aktienkursbewegung, wie wir sie nach Corona gesehen haben, war also der Richtung nach absolut gerechtfertigt.“

Aber auch im Ausmaß? „Finde ich schon“, meint Karsten Tripp, HSBC Deutschland, „die Bewertung ist im Schnitt zwar hoch, aber nicht übermäßig hoch. Beim Kurs-Gewinn-Verhältnis hatte der DAX in den letzten 15 Jahren eine Spannweite von 8,6 bis 20,7. Aktuell hält er bei 15,1. US-Aktien lagen zwischen 11,4 und 27,0. Heute sind wir bei 22,2.“

„In Relation zum Zinsniveau, das ja aktuell extrem niedrig ist, sieht der historische Vergleich sogar noch günstiger aus. Vor allem am europäischen Aktienmarkt kann ich dann keinerlei Überbewertung feststellen“, analysiert Vits. „Und in den USA liegen wir bei dieser Kennzahl nur leicht über dem Durchschnitt. Kein Grund also zur Beunruhigung“, sagt Tripp.

Bleibt natürlich die Frage, ob der Status quo Bestand haben kann. Vor allem: Was passiert, wenn die Zinsen steigen und die Aktienmarktbewertungen dann zurückgehen?

„Das wäre dann ja keine isolierte Entwicklung“, überlegt Dobbert: „Die Zinsen würden nur dann deutlich nach oben gehen, wenn es der Welt tatsächlich gelingen würde, die Zeit des schwachen Wachstums hinter sich zu lassen. Dann müssten  aber auch die Umsatz- und Ertragsprognosen deutlich nach oben adjustiert werden. Höhere Gewinne bei etwas niedrigeren Kurs-Gewinn-Verhältnissen – das muss nicht zwingend zu fallenden Kursen führen.“

Ein zweites Risiko liegt in den rekordhohen Gewinnmargen. Können die so hoch bleiben?

„Tatsächlich ist die Verteilung dessen, was an Wertschöpfung erwirtschaftet wurde, in den letzten Jahren deutlich zu Guns­ten des Faktors Kapital ausgefallen“, räumt Karsten Tripp ein,  „es gibt aber keinen Grund, warum sich das ändern sollte. Dazu bräuchte es eine signifikante Erhöhung der Löhne – oder eine deutlich geringere Produktivität bei den Unternehmen. Beides sehe ich nicht.“

Deshalb, so die Runde, mache es auch keinen Sinn, in Cash auf niedrigere Kurse zu warten. „Wer das macht, läuft Gefahr, sehr lange an der Seitenlinie zu stehen und eine mögliche Wertsteigerung zu verpassen“, ist Dobbert überzeugt. „Die grundlegende Konstellation, die zu dem Aufschwung der letzten zehn Jahre geführt hat, besteht ja weiter“, sagt Steinbusch und zählt auf: „Starke Unterstützung der Fiskalpolitik, starke Unterstützung der Geldpolitik, eine noch nicht katastrophale Bewertung.“ „Hinzu kommt, dass die Inflationsraten seit einigen Monaten stark steigen, was die ohnehin schon negative Realverzinsung noch weiter sinken lässt“, verdeutlicht Vits. „Wer in Cash abwartet, verliert im nächsten Jahr voraussichtlich zwei bis vier Prozent an Kaufkraft. In dieser Konstellation gibt es kaum eine Alternative zu Aktien. Und weil Anleger, die noch nicht investiert sind, darauf reagieren werden, könnte ich mir sogar vorstellen, dass die Kurse weiter steigen.“

„Der Aktienboom“, schließt Fabian Strube, „ist noch nicht vorüber.“ „Er wird nur wahrscheinlich in den einzelnen Bereichen unterschiedlich stark weitergehen“, meint Pilz: „Ich würde deshalb vor allem die Stilfrage stellen: Welche Unternehmen werden künftig Anlegerkapital anziehen?“

Die Experten favorisieren dabei aktuell eher den alten Kontinent gegenüber den USA. „In der letzten Dekade hatten wir zwei Ereignisse, die Europa relativ zur USA ins Hintertreffen gebracht haben“, erklärt Vits: „Das eine war die europäische Staatsschuldenkrise. Das andere war die US-Steuerreform, die die Gewinne von US-Firmen stark nach oben geschoben hat. Beides dürfte sich kurzfristig nicht wiederholen. Insofern ist der Ausblick für europäische Aktien positiv.“ „Wenn das Bild stimmt, dass wir etwas höhere Inflation bekommen, leicht steigende Zinsen und stärkeres Wachstum, dann würde Europa mit seinen vielen konjunkturzyklischen Unternehmen und seinen Value-Titeln besser abschneiden“, fasst Pilz zusammen.

// Was ist langfristig an den Aktienmärkten zu erwarten?

Die Lerbacher Runde hat drei Botschaften für alle, die sich angesichts der Rekordkurse an den Aktienmärkten Sorgen machen. „Bei erhöhter Inflation und negativen Realzinsen ist es kaum möglich, mit Nominalwerten das Vermögen zu erhalten. Das spricht für Aktien“, beginnt Marc Vits. „In diesem Umfeld wird es aber stärker auf Selektion ankommen. Nun bricht die Zeit der aktiven Manager an“, fährt Stephan Pilz fort. „Ein Stück Zukunft hat die Hausse des letzten Jahres aber schon vorweggenommen“, schließt Karsten Tripp: „Anleger sollten ihre Erwartungen darum adjustieren. Das langfristige Renditepotenzial bei Aktien liegt nur noch zwischen vier und fünf Prozent. Das ist immer noch mehr als bei allen anderen liquiden Anlageklassen. Ein Jahrzehnt wie das letzte wird sich aber nicht wiederholen lassen.“

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Immobilienpreise Deutschland – nahe am Limit.

In der letzten Dekade haben sich die Immobilienpreise in Deutschland verdoppelt. Anders als am Aktienmarkt sehen die Experten nun aber dort durchaus Warnsignale. „Mittlerweile zögern einige Banken bei der Finanzierung und fordern Zusatzsicherheiten. Das sollte Käufern zu denken geben“, informiert Marc Vits. „Nach vorn gedacht, ist auch der politische Aspekt zu beachten“, ergänzt Timo Steinbusch: „In Deutschland besteht Konsens, dass die Mieten nicht mehr überdurchschnittlich steigen dürfen. Damit ist die ohnehin schon extrem niedrige Mietrendite für Kapitalanleger ein Stück weit gedeckelt.“

Die Lerbacher Runde erwartet allerdings auch keinen drastischen Einbruch der Immobilienpreise. „Bei diesen Zinsen können sich breitere Bevölkerungsschichten Immobilien leisten als in der Vergangenheit. Gepaart mit einem geringen Angebot in den interessanten Regionen sollte  das die Preise stabilisieren“, meint Philipp Dobbert. „Wichtig ist auch, dass wir im Immo-Sektor keine extrem hohen Kreditfinanzierungen haben, die auf eine Spekulationsblase hindeuten würden“, ergänzt Tripp. „Die Verschuldungsquote deutscher Privathaushalte ist in den letzten Jahren kontinuierlich gesunken und liegt trotz des jüngsten Anstiegs noch immer deutlich unter dem Niveau, das sie vor der Finanzkrise erreicht hatte. Der Immobilienmarkt ist also nicht extrem spekulativ überhitzt“, informiert Vits. „Offenbar nutzen die Käufer zu einem größeren Teil Eigenkapital – Grundbuch statt Sparbuch“, nickt Strube.

// Das Fazit der Runde: „Grundsätzlich ist der Aktienmarkt der attraktivere Sachwert. Nicht nur angesichts der deutlich geringeren Bewertung, sondern auch aufgrund der Handelbarkeit. Sollte irgendwann die nächste Krise kommen, möchte ich schnell reagieren können“, erläutert Timo Steinbusch. „Wichtig ist vor allem – Immobilien heißen Immobilien, weil sie nicht weg können. Vermögende Familien sollten ihr Engagement regional diversifizieren. Es gibt außerhalb Deutschlands sehr viele interessante Plätze“, schließt Karsten Tripp.

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