• Klaus Meitinger

Der Blick über das Tal.

Lerbach DJI 0005Lerbacher Runde. Seit 2010 treffen sich Bankiers, Vermögensverwalter und Family Officer einmal im Jahr, um vermögenden Investoren Inspiration und Orientierung zu geben. In diesem Jahr analysieren die Experten nicht nur, wie die Börsen angesichts steigender Infektionszahlen reagieren werden. Sie machen sich auch Gedanken darüber, was an den Märkten passieren wird, wenn wir gelernt haben, mit dem Virus zu leben. Und sie diskutieren in drei Workshops die interessantesten Themen aus Wirtschaftspolitik und Kapitalanlage.

Wenn, wenn ... „Ganz ehrlich – noch nie habe ich auf einer Lerbacher Runde das Wort ,wenn‘ so häufig gehört wie in diesem Jahr. Wenn die Fallzahlen zurückgehen. Wenn ein Impfstoff zur Verfügung steht. Wenn wir gelernt haben, mit dem Virus zu leben“, erzählt Kai Röhrl, Head of Wholesale Robeco Deutschland, und fährt fort: „Denn dann fallen die Antworten auf alle Fragen von Anlegern wie die Dominosteine. Dann wird sich die Wirtschaft erholen, dann steigen die Unternehmenserträge wieder, dann klettern die Aktienkurse. Die Schwierigkeit ist nur: Was passiert bis dahin?“

Seit dem Jahr 2010 treffen sich Family Officer, Bankiers und Vermögensverwalter auf Einladung von Robeco und private wealth einmal im Jahr zur Lerbacher Runde, um Lesern von private wealth Orientierung zu bieten. In diesem Jahr ist dies angesichts der Unsicherheit bezüglich des weiteren Infektionsgeschehens eine wahre Herkulesaufgabe. Wird die zweite Welle die Weltwirtschaft in die nächste Rezession stürzen?

Mit dem aktuellen Lockdown light, glauben die Profis, könne zumindest die deutsche Wirtschaft umgehen. „Er wird die Erholung verzögern, aber nicht aufhalten“, meint Carsten Mumm, Donner & Reuschel. „Es sind ja überwiegend Dienstleistungen betroffen, die im Zusammenhang mit Tourismus und Freizeit stehen – das sind etwa acht Prozent der Bruttowertschöpfung. Der Grenzverkehr ist offen, der Warenverkehr findet weiter statt“, macht Marc Vits, Metzler, Mut. „Außerdem haben wir – anders als im Frühjahr – diesmal keine weltweit synchronisierte Abschaltung“, argumentiert Bernd Meyer, Berenberg. „Vor allem, dass sich China so stark erholt, sorgt in der Exportwirtschaft für Rückenwind“, hebt Ulrich Voss, Tresono, hervor. „Daran dürfte sich auch nichts ändern“, vermutet Timo Steinbusch, Deutsche Apotheker- und Ärztebank, „die scheinen das Thema Corona gut im Griff zu haben.“

Entsprechend gelassen blicken die meisten Profis auf das kommende Jahr. „Es wird Nachholeffekte geben. Wenn lange keine Maschinen und Autos bestellt wurden, kommt es immer zu einer zyklischen Erholung“, erklärt Jörg Rahn, Wirtgen Invest. „Wir sollten auch nicht vergessen, dass nun jederzeit ein Impfstoff zugelassen werden könnte“, ergänzt Daniel Oyen, VPC Family Office, „das würde die Investitionsbereitschaft erhöhen und der Wirtschaft einen Push geben.“ „Und falls es doch schlimmer wird, steht der Staat bereit, um durch fiskalische Maßnahmen größere Schäden abzufangen“, ist Johann Roßgoderer, MFI Asset Management, überzeugt.

Doch es gibt auch Skeptiker unter den Experten. „Natürlich bleiben die Geschäfte offen. Aber wer kauft denn ein, wenn er nicht unbedingt muss? In den nächsten Monaten werden Absatz und Firmenerträge einbrechen. Und die Themen Insolvenz­welle und Arbeitslosigkeit wieder in den Vordergrund rücken“, warnt Michael Gollits, von der Heydt & Co. AG. „Wir sollten das nicht unterschätzen“, nickt Alexander Ruis, „wenn schon zu Beginn des Winters die Ansteckungszahlen so dramatisch hochgehen – wo werden wir dann erst am Ende stehen?“

Tatsächlich wurde bisher erst bei rund 50 Millionen Menschen in der Welt eine Infektion festgestellt. Das ist nicht einmal ein Prozent der Bevölkerung. „Als Exportnation wären wir massiv belastet, wenn um uns herum die Fallzahlen weiter steigen würden. Auch ein ausländischer Corona-Patient kauft eben keinen neuen BMW. Ich schließe einen neuerlichen Rückgang des Sozialprodukts im Jahr 2021 nicht aus“, erklärt Ruis weiter.

„Das ist auch für uns das Risikoszenario“, bestätigt Axel Angermann, FERI, „wir taxieren die Wahrscheinlichkeit aber nur mit 20 Prozent. Im Basisszenario gehen wir noch immer davon aus, dass sich die Infektionszahlen stabilisieren lassen und sich die Erholung dann nur nach hinten verschiebt.“ Wie sehen die Erwartungen der Experten konkret aus?

// 01. Die Konjunkturprognose 2021 der Lerbacher Runde.

„Die Erholung in der Wirtschaft stottert vor allem in Europa natürlich im vierten Quartal 2020. Alles, was dann an Nachfrage fehlt, wird aber im nächsten Jahr zusätzlich kommen“, skizziert Arne Sand, Sand & Schott. Im Schnitt rechnen die Profis – nach dem massiven Rückgang beim realen Sozialprodukt im Jahr 2020 – für das Jahr 2021 mit einem Anstieg um vier Prozent in Deutschland und 4,8 Prozent weltweit. 2022 soll das Plus dann mit 2,1 Prozent und 3,3 Prozent moderater ausfallen. Erst im zweiten Halbjahr 2022 werde das Niveau von 2019 wieder erreicht. Bemerkenswert ist: Der Prognosekorridor umfasst bei den meisten Schätzungen 1,5 bis zwei Prozentpunkte. Das spiegelt eine enorme Unsicherheit wider. 

// 02. Wie werden sich die Unternehmensgewinne entwickeln?

Weil sich die Konjunkturerholung verzögert, dürften auch die Firmenerträge erst später als bisher erwartet wieder das Level von vor der Pandemie erreichen. Im Jahr 2021 sollen die kumulierten Erträge der DAX-Firmen nach Ansicht der Lerbacher Runde zwischen 700 und 790 Punkten liegen. Zum Vergleich: 2019 waren es noch 830 Punkte. Beim US-Aktienindex S&P 500 rechnen die Profis 2021 mit Gewinnen zwischen 140 und 160 (2019: 162 Punkte). Damit ist die Runde etwas vorsichtiger als der Konsens unter den Analysten weltweit. „In der Nullzinswelt ist aber gar nicht so entscheidend, wann dieses Niveau wieder erreicht wird. Wichtiger ist die Zuversicht, dass es wieder erreicht wird. Und die haben wir“, sagt Axel Angermann. „Wir müssen eben nun ein längeres Tal überbrücken“, schließt Thomas Buckard, Michael Pintarelli Finanzdienstleistungen.

// 03. Die Geldpolitik im Jahr 2021.

„Die Notenbanken werden die Börsen weiter dominieren“, ist Gottfried Urban, Urban & Kollegen, überzeugt. FED-Chef Jerome Powell beschrieb unlängst den geldpolitischen Stimulus als „sehr groß“, prophezeite aber gleichzeitig, „dass wir vielleicht bald den Punkt erreichen, wo wir noch mehr tun müssen“. „Auch die EZB wird im Dezember aufgrund der zweiten Welle noch einmal Gas gaben, die Anleihekäufe ausweiten. Im nächsten Jahr sind dann sogar noch neue Instrumente denkbar“, analysiert Ralf Bringmann, DZ Privatbank. Die Hälfte der Bankiers glaubt, dass die US-Notenbank FED 2021 beginnen wird, wie die Bank von Japan die Zinsstruktur zu kontrollieren. Der EZB trauen immer noch 35 Prozent einen derartigen Schritt zu. Das bislang Undenkbare, dass die Marktmechanismen bei Anleihen komplett außer Kraft gesetzt werden, wird so immer wahrscheinlicher.

// 04. Die Anlagestrategie der Lerbacher Runde.

An den Zinsmärkten, so die Profis, sei es auch 2021 wieder sehr schwer, Rendite zu machen. Maximale Diversifikation in unterschiedlichste Anlagen sei der Schlüssel zum Erfolg für alle, die laufende Erträge benötigen (Seite 52).

Langfristig bedeutsamer sei die richtige Positionierung am Aktienmarkt. Noch ist die Runde – verglichen mit dem strategischen Plan – dort nur in etwa neutral gewichtet. „Das ist doch mitten in der zweiten Welle immerhin schon ein Statement“, sagt Angermann. Von diesem Niveau aus planen die Profis, Aktien perspektivisch überzugewichten. „Fallen die Kurse stark, weil die Infektionen weiter steigen, kaufen wir. Und erholen sich die Kurse, weil sich das Infektionsgeschehen aufhellt, werden wir ebenfalls aufstocken“, erklärt Thomas Neukirch, HQ Trust. Im ersten Fall hält die Runde Niveaus von 11500 Punkten beim DAX und 3000 Punkten beim S&P 500 für attraktiv.

Die Lerbacher Runde skizziert da eine extrem spannende Gemengelage. Kurzfristig bergen Aktienengagements hohe Risiken, langfristig sind sie völlig alternativlos. Selbst Alexander Ruis, der die Konjunktur sehr pessimistisch sieht, hält 50 Prozent der liquiden Anlagen in Aktien. „Nominalwerte sind am teuersten und am riskantesten. Hier drohen Kaufkraftverluste durch Inflation, falls die Wirtschaft anzieht, und Komplettausfälle, falls die Rezession zurückkommt und mehr Firmen insolvent werden. Ein diversifiziertes Aktiendepot dagegen wird sich über die Zeit immer wieder erholen“, erklärt er.

Und letzten Endes vielleicht mehr Rendite bringen, als sich viele heute vorstellen können. „Sobald wieder mehr Zuversicht aufkommt, könnte es angesichts der extrem expansiven Geld- und Fiskalpolitik zu einer Flucht aus Nominalvermögen in Sachwerte kommen“, meint  Roßgoderer. „Die ersten Tendenzen in diese Richtung sehen wir ja schon“, bestätigt Gottfried Urban, „in der Nullzinsära werden wir wahrscheinlich Aktien sehr viel höher bewerten müssen als früher. Das kann zu extremer Blasenbildung an den Märkten führen.“ „Wir sind schon voll investiert“, schließt Marc Vits, „kurzfristige Schwankungen lassen sich in diesem volatilen Umfeld kaum prognostizieren. Solange die strukturellen Treiber für Aktien intakt sind, werden wir die hohe Aktienquote beibehalten.“ ®

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Welcome, Mr. President.

„Joe Biden wird ein kooperativer Partner in multilateralen Fragen sein. Die Handelskonflikte werden zwar nicht verschwinden, aber nun wird verhandelt und nicht bestraft. Die Unsicherheit nimmt ab. Und das ist positiv für die Märkte“, skizziert Thomas Neukirch. „Vor allem Europa profitiert. Strafzölle für die Autoindustrie dürften vom Tisch sein. Und wenn Biden nun die Energiewende einleitet, haben viele europäische Firmen Know-how-Vorteile“, meint Carsten Mumm.

Offen ist allerdings noch das wichtige Rennen um den Senat. „Für die Aktienmärkte wäre es positiv, wenn dieser in republikanischer Hand bliebe“, überlegt Timo Steinbusch, „dann könnte Biden die Unternehmensteuerreform nicht so ohne Weiteres zurückdrehen.“ „Gridlock ist gleich Goldilocks“, bringt es Bernd Meyer auf den Punkt. „Die Programme in Sachen Infrastruktur und erneuerbare Energien würden dann aber geringer ausfallen“, gibt Rahn zu bedenken.

„Sollten die Demokraten den Senat holen, müssten wir die Positionen im Techsektor überdenken“, überlegt Arne Sand, „Kamala  Harris möchte die Monopole ja zerschlagen.“ „Aber das bleibt auf jeden Fall ein Thema“, vermutet Bernd Meyer, „Trump hat sich auf die Handelspolitik konzentriert, weil er da allein entscheiden konnte. Geht es Biden ähnlich, dürfte er die Regulierung forcieren.“

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Halb voll – halb leer: Worauf Aktienanleger im kommenden Jahr achten sollten.

Die Lerbacher Runde identifizierte jeweils zehn Faktoren, die im kommenden Jahr für eine positive oder negative Entwicklung an den Aktien- märkten sorgen könnten. Die Eintrittswahrscheinlichkeit und den erwarteten Einfluss auf die Börsen schätzten die Profis auf einer Skala von eins bis zehn (in der Tabelle unten sind die jeweiligen Ereignisse nach dem vermuteten Einfluss auf die Kursentwicklung sortiert).

Mögliche positive Ereignisse (Chancen für den Aktienmarkt)

Wahrscheinlichkeit    

Kurseinfluss    

// 01. Wirksame Corona-Impfstoffe stehen flächendeckend zur Verfügung

5,5

 +7,9

// 02. Die Zentralbanken FED und EZB kaufen Aktien

3,4

 +7,2

// 03. Ein Innovationsschub in der Wirtschaft wird sichtbar

5,4

 +6,8

// 04. Große Rotation in Aktien (Alternativlosigkeit, Flucht in Sachwerte)

7,6

 +6,7

// 05. Die Europäische Zentralbank (EZB) weitet ihr Anleihekaufprogramm aus

5,9

 +6,3

// 06. Die Bundesregierung stimmt offiziell der Einführung von Eurobonds zu

3,5

 +6,1

// 07. Die Staaten beschließen noch stärkere fiskalische Maßnahmen zu Konjunkturstützung

5,9

 +5,5

// 08. Die US-Notenbank FED etabliert auch in den USA negative Leitzinsen

3

 +5,0

// 09. Die EU und UK einigen sich auf einen geregelten Brexit

3,1

 +3,2

// 10. Friedrich Merz wird Kanzler

1,6

 +3,1

Mögliche negative Ereignisse (Risiken für den Aktienmarkt)

Wahrscheinlichkeit

Kurseinfluss

// 01. Überraschend steigende Inflationsraten zwingen Notenbanken zu Zinserhöhungen

1,3

 -8,5

// 02. China greift Taiwan militärisch an

1,1

 -7,7

// 03. Das Coronavirus mutiert, bisher entwickelte Impfstoffe werden wirkungslos

3,4

 -7,6

// 04. Das Vertrauen in die Allmacht der Notenbanken nimmt ab, weil deren Maßnahmen nicht mehr wirken

1,7

 -7,1

// 05. Der Technologie- und Handelskonflikt USA/China eskaliert 2021

6,1

 -6,2

// 06. Finanzprobleme in Italien heizen die Diskussion über einen Euro-Austritt wieder an

1,6

 -5,7

// 07. Es wird absehbar, dass sich die Firmengewinne nicht bis 2022 auf das Niveau von 2019 erholen

4,9

 -5,4

// 08. Die Wahrscheinlichkeit eines Wahlsieges von Rot-Rot-Grün in Deutschland nimmt zu

2,8

 -4,4

// 09. Eine neue Flüchtlingskrise schürt die Angst vor weiteren Austritten aus der EU

2,2

 -3,2

// 10. Es kommt zu einem ungeregelten Brexit

6,9

 -3,0

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Das Lerbach-Portfolio.

Die Grafik zeigt, wie die Lerbacher Runde das liquide Vermögen eines durchschnittlich risikobereiten Investors mit Blick auf 2021 im Vergleich zum Vorjahr strukturieren würde. Wichtig ist: Momentan sind die Experten angesichts steigender Infektionszahlen noch vorsichtig. Sie möchten aber perspektivisch das in der Kasse geparkte Kapital nutzen, um die Aktienquote auf über 50 Prozent zu erhöhen.

„Was Regionen und Sektoren angeht, würde ich nach der Wahl von Joe Biden nun Europa stärker gewichten“, rät Mumm. „Es könnte auch zu einer Neubewertung aller ,grünen‘ Anlagen kommen“, ergänzt Urban. „Wir planen, die Internationalisierungsstrategie in Richtung Asien auszubauen“, verrät Thomas Buckard. „Vor allem China ist wichtig“, ergänzt Gollits, „das Land hat einen ehrgeizigen Fünf-Jahres-Plan vorgestellt, in dem es mehr als zwei Billionen US-Dollar für moderne, digitale Infrastruktur bereitstellen wird. Die Techwerte dort sind auf Augenhöhe mit den Amerikanern und der Mittelstand wächst rasant. In einer unsicheren Welt möchte ich da investiert sein, wo Wachstum am wahrscheinlichsten ist.“ „Es ist allerdings schwer, die Firmen dort zu bewerten. Zu investieren funktioniert nur über gute Fonds“, macht Ralf Bringmann klar.

2020      

2021      

Aktien

46%

42%

Zinspapiere

30%

32%

Rohstoffe

1%

1%

Edelmetalle

7%

6%

Alternative Anlagen     

9%

9%

Kasse

7%

10%