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  • Gerd Hübner

Investment mit Familienanschluss.

(Geschätzte Lesezeit: 3 - 5 Minuten)

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Selektion. In einer aktuellen Studie untersuchte das Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) der TU München im Auftrag der Stiftung Familienunternehmen, ob die Aktien familiengeführter Firmen die bessere Anlage sind. Die Ergebnisse lassen Investoren aufhorchen.

Die Legende, dass Aktien von Familienunternehmen die bessere Anlage seien, wird schon lange erzählt und mit logischen Argumenten unterfüttert. „Die Entscheidungen eines Vorstands, der mit eigenem Kapital arbeitet, werden gründlicher abgewogen. Die Strategie ist stärker auf die lange Sicht und nicht auf die nächsten Quartalszahlen ausgerichtet. Diese Unternehmen denken in Generationen und wirtschaften vorsichtiger“, zählt Professor Rainer Kirchdörfer auf, Vorstand der Stiftung Familienunternehmen. Doch nun wollte es die Stiftung genau wissen: Gibt es wirklich einen wissenschaftlich fundierten Zusammenhang zwischen der Wertentwicklung am Aktienmarkt und der Eigentümerstruktur der Firma?

Eine erste Studie des CEFS im Auftrag der Stiftung für den Zeitraum zwischen 1998 und 2008 belegt tatsächlich eine schwach positive Korrelation zwischen Familieneinfluss und Performance. „Das war ein Anfang. Umso gespannter waren wir, ob sich die Ergebnisse im nachfolgenden Zeitraum von 2009 bis 2018 verändern würden“, erläutert Professor Christoph Kaserer, TU München, der an beiden Studien mitarbeitete.

In der aktuellen Nachfolgestudie untersuchten die Forscher des Centers for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) an der TU München 475 börsennotierte Firmen aus dem CDAX.

Als Familienunternehmen im weiteren Sinne galten Firmen, bei denen die Gründerfamilie mindestens 25 Prozent der Stimmrechte hält und/oder ein Aufsichts- oder Vorstandsmandat hat. Familienunternehmen mit einem darüber hinausgehenden substanziellen Einfluss auf das Unternehmen wurden als Familienunternehmen im engeren Sinne klassifiziert. „Das waren rund 20 Prozent der untersuchten Firmen, während als Familienunternehmen im weiteren Sinne 40 gelten konnten“, erläutert Kaserer.

Die Ergebnisse waren beeindruckend. „Sowohl beim Umsatz als auch bei ergebnisrelevanten Kennzahlen wie Return on Asset und Return on Equity schnitten familiengeführte Firmen besser ab. Die Differenz zu den übrigen Unternehmen erhöhte sich dabei mit stärkerem Familieneinfluss“, so Kaserer. „Natürlich haben dabei wohl zusätzlich die im Schnitt geringere Größe der Familienunternehmen sowie Brancheneffekte eine Rolle gespielt. Aber diese Effekte lassen sich ja mittels statistischer Methoden kontrollieren.“

Die spannende Frage lautete nun: Haben die Aktien von Familienunternehmen auch nach der Bereinigung besser abgeschnitten? Das Ergebnis, so Kaserer, sei eindeutig gewesen. „Familienunternehmen weisen eine operative überdurchschnittliche Performance aus, die auf die Eigentümerstruktur zurückzuführen ist. Das ist das zentrale Ergebnis der Untersuchung.“

Um den Bedürfnissen von Investoren gerecht zu werden, haben die Forscher einen Portfoliovergleich zwischen familiengeführten und nicht von Familien dominierten Unternehmen gemacht und in beiden Portfolios die Aktien nach Marktkapitalisierung und Liquidität gewichtet. „Das Portfolio der Firmen, bei denen die Gründerfamilie keinen beherrschenden Einfluss hat, brachte zwischen 2009 und 2018 im Schnitt eine Wertsteigerung von 15 Prozent per anno. Bei Familienfirmen im weiteren Sinne lag diese schon bei 17,2 Prozent. Und Familienunternehmen im engeren Sinne brachten sogar 23,2 Prozent pro Jahr.“

Woran lag das? „Neben der Bedeutung eines Ankeraktionärs und der langfristigeren strategischen Ausrichtung hat offenbar auch die Kapitalstruktur eine Rolle gespielt“, verdeutlicht Kaserer. „Die Eigenkapitalquote der Familienunternehmen liegt im Median bei 42 Prozent, bei den anderen Firmen nur bei 28 Prozent.“ Offensichtlich wirtschaften Familienunternehmen also tatsächlich vorsichtiger. „Und das scheint sich gerade während der Krisenjahre 2008 bis 2012 ausgezahlt zu haben“, so der Wissenschaftler weiter.

Das beurteilt Kirchdörfer ähnlich: „Wir haben beobachtet, dass börsennotierte familiengeführte Unternehmen besser durch die Finanzkrise gekommen sind als andere Firmen und sich im Anschluss auch schneller erholt haben.“

Neben der hohen Eigenkapitalquote sei der Ankeraktionär entscheidend, der in Krisen mit frischem Kapital helfen könne. „Bei anderen Un­ternehmen ist die Geldaufnahme über Banken oder den Kapitalmarkt während einer Krise dagegen kaum möglich“, so Kaserer.

Offenbar agieren Familienunternehmen auch antizyklisch im Auf und Ab der Konjunktur. „Sie kaufen in Krisenzeiten eher zu, während große Konzerne dann meist prozyklisch Kosten sparen, um die nächsten Quartalsberichte besser aussehen zu lassen“, analysiert Marc Decker, Head of Asset Managament Merck Finck Privatbankiers, „zudem werden Manager dort nicht durch Optionsprogramme verführt, übertrieben risikoreich zu wirtschaften.“

„Einen Nachteil haben Familienunternehmen aus Investorensicht allerdings“, schränkt Kaserer ein. „Die Gründer wollen in der Regel die künftigen Führungskräfte aus der eigenen Familie rekrutieren. Dies kann dazu führen, dass nicht immer die besten Leute ausgewählt werden. Wir stellen deshalb auch immer wieder fest, dass der Familieneinfluss in der Hand der ersten Generation am stärksten und am positivsten ist. Mit jeder Generation scheint sich der Effekt aber abzuschwächen.“

Interessant ist jedoch, dass eine Studie der Schweizer Großbank Credit Suisse dieses Phänomen der höheren Aktienrenditen auch auf globaler Ebene bestätigt. All dies deutet darauf hin, dass Investments in Aktien von Unternehmen, bei denen die Gründerfamilie wesentlichen Einfluss hat, für Investoren über lange Zeiträume Vorteile bringen. Nur wenn dann der Generationswechsel ansteht, sollten Anleger aufmerksam sein.

How to invest in Familienunternehmen.

Der German Entrepreneurial Index (GEX) enthält Firmen, deren Eigentümer 25 bis 75 Prozent der Stimmrechte halten und die in den letzten zehn Jahren an die Börse gegangen sind. Ein Index-Zertifikat (DE000HV0A098) der UniCredit spiegelt seine Entwicklung.

Der 2007 aufgelegte H&A Unternehmerfonds Europa (LU0294540942) investiert europaweit in Firmen, bei denen einer oder mehrere private Großaktionäre nachweislichen Einfluss auf die Unternehmensstrategie haben. Laut Morningstar legte der Fonds auf zehn Jahre 8,11 Prozent per anno zu und schnitt so leicht besser ab als der MSCI Europa.

Auswahlkriterium beim Ende 2015 lancierten, auf deutsche Firmen fokussierten Berenberg-1590-Aktien Mittelstand (DE000A14XN59) ist unter anderem, dass die Gründerfamilien eine wichtige Rolle in der Unternehmensleitung spielen. Auf drei Jahre brachte er 12,22 Prozent per anno. Weitere Fonds, die diese Idee umsetzten, sind der ODDO BHF Génération (FR0010574434) und der Bellevue Funds BB Entrepreneur Europe (LU0415391860).

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Autor: Gerd Hübner

Foto: AdobeStock/BillionPhotos

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